20211214-东北证券-东北固收地产债系列研究报告（七）_主流房企的流动性压力有多大__41页_2mb

主流房企流动性压力分析总结

核心内容

本报告通过压力测试模型，分析了主流房企在当前行业环境下面临的流动性压力。主要从三个层面进行分析：短期刚性支出、建安成本、潜在负债。通过对销售回款、建安成本、负债结构等关键数据的测算，报告得出房企流动性风险排序，并为不同风险偏好的投资者提供投资建议。

主要观点

1. 流动性压力判断依据：如果房企的销售回款扣除保交房所需建安成本后，能够覆盖短期刚性支出（包括短期有息负债和应付票据），则流动性压力相对可控。
2. 三种情景假设：基于销售回款预测，报告提出了乐观（90%）、中观（70%）、悲观（50%）三种情景假设，以评估不同情况下房企的偿债能力。
3. 建安成本的影响：部分房企通过套用预售监管资金进行隐性加杠杆，可能影响其流动性。单位建安成本的测算有助于识别房企的建安成本投入水平。
4. 潜在负债的重要性：由于“三道红线”不能完全反映企业负债情况，报告还考虑了永续债、明股实债和表外负债等潜在负债因素，调整净负债率进行更全面的分析。
5. 房企分类与投资建议：
   • 风险偏好不高的投资者应关注位于前三档的企业，如中海、龙湖、万科等。
   • 风险偏好较高的投资者可以关注第四档企业的交易机会，如绿地、新城、融信等。
   • 第五档企业存在较大的信用风险，需特别关注其资产变现能力。

关键信息

第一层：短期刚性支出分析

• 短期刚性支出包括短期有息负债和应付票据。
• 压力测试指标 = 集团可归集用于偿债的资金 / 短期刚性支出。
• 在70%销售回款假设下，多数主流房企（如碧桂园、万科、保利发展等）能够通过压力测试，但部分房企（如金地、绿地）需要更高的销售回款比例才能通过测试。

第二层：建安成本分析

• 建安成本占比：2018年之前多数房企拿地激进，建安成本占比较低；2019年后部分房企开始控制拿地规模，建安成本占比提升。
• 单位建安成本：通过新增存货减去权益口径拿地金额，再除以在建面积，测算单位建安成本。
• 合理区间：单位建安成本通常在2000~3000元/平之间，高于该范围的房企（如恒大、荣盛、首创）可能面临更高的建安成本压力。
• 建安成本对流动性的影响：建安成本占比较低的房企可能在保交房支出方面压力较小，能够归集更多资金用于偿债。

第三层：潜在负债分析

• “三道红线”局限性：不能全面反映房企负债压力，需考虑明股实债、表外负债等。
• 调整净负债率：将永续债、明股实债和表外负债纳入计算，得到更准确的净负债率指标。
• 表外负债的影响：通过长投与净资产的比例关系，推测表外负债规模，进一步优化净负债率测算。

压力测试结果与房企分类

• 第一档：中海、龙湖、华润、万科、保利发展。
• 第二档：碧桂园、金地、绿城、龙光、旭辉。
• 第三档：光明、首创、滨江、正荣。
• 第四档：绿地、新城、融信、时代、雅居乐、金科、融创、中骏、世茂。
• 第五档：佳兆业、恒大、奥园、富力、禹洲、阳光城、荣盛。

投资建议

• 风险偏好不高的投资者：优先选择第一档和第二档企业，关注其收益率的性价比。
• 风险偏好较高的投资者：可关注第四档企业的交易机会，尤其在公开市场债券到期规模和时间上具有优势的企业。
• 第五档企业：需重点关注其资产变现能力，通过销售回款/总资产比例等指标判断资产质量。

风险提示

• 压力测试结果基于假设和模型测算，与实际情况可能存在差异。
• 建安成本和潜在负债的测算可能存在误差，需结合企业实际经营情况分析。

图表与数据说明

• 图1：房企销售业绩的变化。
• 图2：压力测试指标的测算过程。
• 图3：压力测试结果。
• 图4：主要资金流入结构，销售回款占比一般在70%以上。
• 图5：存货成本拆分逻辑。
• 图6：房企单位建安成本。
• 图7~图10：30家跟踪房企新增存货结构。
• 图11~图14：A、B、C、E房企新增存货与竣工/开工/在建面积对比。
• 图15~图17：C、D、E房企新增存货结构。
• 图18~图19：E房企经营数据与表外权益占比。
• 图20~图21：C、E房企竣工面积/开工面积与竣工面积/在建面积。
• 图22~图25：中海、龙湖新增存货与竣工/开工/在建面积对比。
• 图26：压力测试结果含保交房建设支出压力指标。
• 图27：房企上半年“三道红线”测算结果。
• 图28：调整永续债和明股实债后的净负债率。
• 图29：房企有息负债结构。
• 图30~图31：F、G房企调整永续债和明股实债后的净负债率。
• 图32~图33：万科、碧桂园调整后的净负债率。
• 图34：进一步调整表外负债的净负债率。
• 图35：压力测试结果含调整明股实债和表外负债的净负债率。
• 图36：压力测试结果含建安成本和潜在负债。
• 图37：四、五档房企在70%销售回款下的压力测试指标。
• 图38~图39：第四档房企短期有息负债规模与即将到期的公开市场债券规模。
• 图40：第四档第二梯队房企压力测试结果。
• 图41~图42：2021年上半年与2020年房企销售回款/总资产比例。
• 图43：从数据还原地产公司经营情况的研究体系概览。
• 图44：“三道红线”监测体系的主要内容。

数据来源

• Wind、东北证券、DM等。

表格概览

结论

本报告通过多层压力测试模型，结合销售回款、建安成本、潜在负债等因素，对主流房企的流动性压力进行了全面分析，并据此划分为五个档位，为投资者提供了基于风险偏好的投资建议。