翰宇药业收购AMW GmbH总结
核心内容
翰宇药业通过其参股成立的共青城磐亿基金与云锋麒泰共同投资设立深圳源石生物科技有限公司，进而通过其德国孙公司SeaCloud GmbH完成对AMW GmbH的股权收购。此次收购旨在引进先进的给药技术，提升公司在多肽药物领域的竞争力。
主要观点
- 战略意义：收购AMW有助于翰宇药业布局全球先进的制剂给药途径技术，特别是透皮贴剂和缓释植入剂技术，这将提升公司多肽药物的市场表现与研发能力。
- 产品线丰富：AMW拥有包括戈舍瑞林、亮丙瑞林、丁丙诺啡透皮贴剂、卡巴拉汀透皮贴剂等在内的已上市产品，同时在研药品涵盖罗替戈汀透皮贴剂、抗乳腺癌透皮贴剂等。
- 技术优势：通过此次收购，翰宇药业将进一步拓展其在新型给药技术上的应用，有望提升药品效率与市场竞争力。
- 业务协同：云锋麒泰的参与不仅带来资金支持，也在业务协同方面具有潜在价值，助力翰宇药业在医疗产业中的布局。
- 盈利预测：公司预计2018-2020年营业收入分别为15.75亿、20.41亿和26.32亿元，归属母公司净利润分别为5.01亿、8.05亿和10.63亿元，EPS分别为0.54元、0.86元和1.14元。随着医保目录品种放量及海外原料药需求增长，公司业绩有望持续增长。
- 投资评级：分析师维持“买入”评级，认为公司未来增长潜力较大。
关键信息
交易结构
- 深圳源石由共青城磐亿基金（60%）与云锋麒泰（40%）共同设立。
- SeaCloud GmbH将从AMW收购其全部167,843股股份，分两期完成交割，首次交割为49%，第二次交割为51%。
- eTheris将在第二次交割后保留其当前股权的10%。
交易金额
- 海云公司购买AMW股份及股东贷款的总价在1.2亿欧元至1.8亿欧元之间。
公司背景
- AMW是德国巴伐利亚州瓦恩高市的药企，成立于2008年，专注于透皮贴剂和缓释植入剂技术。
- 公司创始人Wilfried Fischer博士拥有丰富的药物研发和企业管理经验。
产品与研发
- 已上市产品：戈舍瑞林、亮丙瑞林、丁丙诺啡透皮贴剂、卡巴拉汀透皮贴剂。
- 在研产品：罗替戈汀透皮贴剂、抗乳腺癌透皮贴剂等。
- 一致性评价：公司多肽注射剂产品如特利加压素、生长抑素等正在进行一致性评价工艺研究，有望借助政策红利实现快速上市。
财务预测
- 营业收入：预计2018-2020年分别为15.75亿、20.41亿、26.32亿元。
- 净利润：预计2018-2020年分别为5.01亿、8.05亿、10.63亿元。
- 每股收益：预计2018-2020年分别为0.54元、0.86元、1.14元。
- 估值指标：
- P/E（2018E）：26.89倍
- P/B（2018E）：3.21倍
- EV/EBITDA（2018E）：21.49倍
- 毛利率：保持在83.5%-84.6%之间，销售净利率从26.5%提升至40.4%。
风险提示
- 国内制剂招标降价压力
- 招标进度不及预期
- 原料药出口低于预期
- 仿制药申报进度不及预期
- 成纪商誉减值风险
市场与财务数据
市场数据
- 收盘价：14.40元
- 一年最低/最高价：13.12/19.63元
- 市净率：3.40倍
- 流通A股市值：8125.62百万元
基础数据
- 每股净资产：4.24元
- 资产负债率：32.58%
- 总股本：934.69百万股
- 流通A股：564.28百万股
财务报表摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 流动资产 |
2599 |
2512 |
2907 |
3147 |
| 非流动资产 |
2699 |
3120 |
3643 |
4266 |
| 资产总计 |
5298 |
5632 |
6550 |
7413 |
| 流动负债 |
865 |
922 |
1244 |
1269 |
| 非流动负债 |
548 |
512 |
489 |
451 |
| 负债合计 |
1413 |
1434 |
1733 |
1720 |
| 归属母公司股东权益 |
3885 |
4199 |
4817 |
5693 |
| 负债和股东权益 |
5298 |
5632 |
6550 |
7413 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
214 |
312 |
648 |
778 |
| 投资活动现金流 |
-223 |
-510 |
-645 |
-786 |
| 筹资活动现金流 |
408 |
-124 |
-202 |
-220 |
| 现金净增加额 |
388 |
-322 |
-199 |
-228 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
1246 |
1575 |
2041 |
2632 |
| 营业成本 |
197 |
260 |
320 |
405 |
| 营业税金及附加 |
22 |
25 |
33 |
43 |
| 营业费用 |
409 |
465 |
490 |
613 |
| 管理费用 |
206 |
236 |
245 |
310 |
| 财务费用 |
16 |
5 |
12 |
18 |
| 资产减值损失 |
59 |
68 |
101 |
123 |
| 投资净收益 |
0 |
3 |
2 |
2 |
| 营业利润 |
354 |
520 |
843 |
1123 |
| 利润总额 |
351 |
532 |
856 |
1130 |
| 所得税费用 |
21 |
32 |
51 |
67 |
| 归属母公司净利润 |
330 |
501 |
805 |
1063 |
重要财务与估值指标
| 指标 |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 每股收益(元) |
0.35 |
0.54 |
0.86 |
1.14 |
| 每股净资产(元) |
4.16 |
4.49 |
5.15 |
6.09 |
| ROIC(%) |
7.2% |
9.8% |
14.1% |
16.3% |
| ROE(%) |
8.5% |
11.9% |
16.7% |
18.7% |
| 毛利率(%) |
84.2% |
83.5% |
84.3% |
84.6% |
| 销售净利率(%) |
26.5% |
31.8% |
39.5% |
40.4% |
| 资产负债率(%) |
26.7% |
25.5% |
26.5% |
23.2% |
投资建议
- 投资评级：买入
- 理由：公司深耕多肽领域，医保目录品种有望放量增长，同时海外原料药需求增长将带动出口业务。
风险提示
- 国内制剂招标降价压力
- 招标进度不及预期
- 原料药出口低于预期
- 仿制药申报进度不及预期
- 成纪商誉减值风险
