2017年-BIS国际清算银行_Segmented_money_markets_and_covered_interest_parity_arbitrage_81页_1mb

总结：Segmented Money Markets and Covered Interest Parity Arbitrage

核心内容

本论文探讨了国际金融中最基本的无套利条件——**覆盖利率平价（CIP）**的违反现象。研究指出，尽管CIP在危机前曾被视为国际金融中最稳健的规律，但自2008年全球金融危机（GFC）以来，CIP的偏离变得显著且持续，尤其是在美元市场中。论文通过分析货币市场分割、融资流动性溢价以及外汇掉期市场中的订单流对价格的影响，揭示了CIP偏离背后的经济机制。

主要观点

• CIP的违反：CIP的违反意味着在不同货币之间进行无风险套利存在利润空间，这通常与货币市场分割和融资流动性差异有关。
• 货币市场分割的影响：在GFC之后，美元融资成本与其他主要货币的融资成本存在显著差异，导致CIP无法在所有货币市场利率上同时成立。
• 无风险套利的可行性：只有少数顶级全球银行能够实现无风险套利，因为它们可以以优惠条件获得美元融资，并利用外国央行的存款设施进行无风险投资。
• 订单流对价格的影响：外汇掉期市场中的市场做市商需要平衡订单流，因此会调整报价以吸引相反方向的交易，从而形成CIP偏离的均衡结果。
• 流动性溢价的作用：不同货币的流动性溢价差异显著影响CIP偏离的程度，而这些溢价在危机后因量化宽松政策而发生结构性变化。

关键信息

1. CIP与LOOP的区别

• LOOP（一价定律）：比较直接借款成本与通过货币互换推导出的借款成本，不构成无风险套利。
• CIP（覆盖利率平价）：指通过货币互换实现无风险套利，即借入一种货币、兑换为另一种货币并投资于无风险资产，不应产生利润。
• CIP的条件：若所有交易同时进行且无信用风险，则CIP成立。但现实中，由于交易成本和流动性溢价，CIP可能不成立。

2. CIP偏离的衡量

• CIP偏离公式：
  $$
  Basis_t = \frac{F_t}{S_t}(1 + r_{t;\star}) - (1 + r_{t;\S})
  $$
• 偏离的原因：包括融资流动性差异、货币市场分割、中央银行的流动性供应等。

3. 融资成本的差异

• 美元市场：美元融资成本显著高于其他货币，尤其是对评级较低的银行。
• 非银行融资工具：如商业票据（CP）和存款凭证（CD）成为衡量银行融资成本的重要工具，因为它们反映了真实融资成本，而非银行间利率。
• 流动性溢价的压缩：量化宽松政策导致其他主要货币的流动性溢价压缩，进一步加剧了CIP的偏离。

4. 外汇掉期市场的角色

• 市场做市商的挑战：做市商需要平衡订单流，因此会调整报价以吸引相反方向的交易。
• 订单流的影响：当低评级银行倾向于借入美元时，做市商会调整美元掉期报价以吸引高评级银行的反向交易，从而维持市场平衡。

5. CIP偏离的经济意义

• 对货币政策的影响：CIP的偏离可能导致货币市场的相对价格扭曲，进而影响货币政策传导、企业资产负债表的货币构成以及政府借贷成本。
• 套利的可持续性：尽管CIP偏离存在，但大多数市场参与者难以从中获利，只有少数顶级银行可以实现无风险套利。
• 套利的限制：包括监管限制、资产负债表分配限制以及流动性集中度限制，这些因素限制了套利规模和速度。

研究方法与数据

• 数据来源：基于Reuters的高频数据，涵盖2005年至2015年的外汇即期和掉期利率。
• 数据特点：数据包括澳大利亚、加拿大、欧元区、英国、日本和瑞士等主要货币对美元的汇率。
• 分析方法：通过比较不同货币的融资成本和流动性溢价，评估CIP偏离的程度及其对套利的影响。

结论

本研究指出，CIP的偏离并非偶然，而是由货币市场分割、融资流动性溢价差异以及外汇掉期市场中的订单流平衡机制共同作用的结果。尽管存在套利机会，但这些机会主要集中在少数顶级银行，且受多种因素限制。因此，CIP的偏离不应被视为“无风险午餐”，而是反映了国际金融体系中结构性的不均衡。