【债券深度报告】：近期地产债行情修复怎么样？-20230414-华创证券-20页_1mb

债券深度报告总结：地产债行情修复与信用策略研判

核心内容概述

近期地产债行情出现修复迹象，主要得益于政策利好与行业基本面边际改善。尽管地产行业仍面临信用风险，但市场对地产债的配置价值逐渐显现，尤其是国企地产债。整体来看，地产债信用利差大幅压缩，收益率下行，市场情绪有所回暖，但需警惕民企地产债的估值波动风险。

主要观点

1. 行情修复与基本面回暖

   • 2023年2月以来，商品房销售成交量、价格及土地成交同比出现向上的拐点，显示地产行业基本面边际改善。
   • 地产债行情修复早于基本面改善，显示出市场对政策支持的乐观预期。

2. 成交与换手率

   • 国企地产债价格修复显著，成交价格普遍高于99元。
   • 民企地产债价格受热点事件影响波动较大，其中金地、龙湖估值趋于稳定，而远洋、旭辉仍需关注价格波动。

3. 收益率表现

   • 国企与民企地产债信用利差均出现大幅下行，但信用分层依然明显。
   • 当前市场可将房企分为四档：安全区间、收益率偏高、估值波动、违约/展期。

4. 净融资与存量

   • 国企地产债发行量大幅增加，反映其再融资能力优于民企。
   • 地产债存量维持在1.5万亿左右，民企占比持续下降，未来或逐渐退出信用债市场。

关键信息

一、地产债行情修复与信用策略研判

• 市场出清接近尾声：地产行业违约进程深入，市场出清接近尾声，后续出现增量负面信息概率较低。
• 配置性价比较高：在资产荒背景下，地产债整体配置性价比较高，尤其是1-3年中高等级国企地产债。
• 板块比价优势：地产债信用利差明显高于城投债、煤炭债，具有相对配置价值。

二、热点事件

（一）远洋集团延期支付美元债利息

• 事件回顾：远洋集团曾延期支付美元债利息，随后按期偿付，引发市场关注。
• 影响分析：该事件对市场信心造成一定冲击，但随后价格回升，显示市场对其信心有所恢复。

（二）恒大集团境外债重组方案

• 债务规模：合计约191.485亿美元，约合人民币1309.78亿元。
• 重组方式：包括以旧换新、债转股、转换为可转债等。
• 回收率：若重组失败，境外无担保债权人的回收率预计约为97.28亿元，整体回收率较低。

（三）融创中国境外债重组方案

• 债务规模：约90.48亿美元，约合人民币623.41亿元。
• 重组方式：包括可转债、强制可转债、债转股、以旧换新等。
• 政策支持：重组方案已获得债权人小组支持，显示市场对重组方案的认可。

三、基本面分析

• 政策支持：自2022年11月“三箭齐发”政策出台后，地产支持政策力度加大，房企融资环境有所改善。
• 销售回暖：2023年2月商品房销售成交量、价格同比出现拐点，显示销售端有所恢复。
• 土地市场：土地成交面积同比增加，溢价率回升，显示土地市场热度提升。

四、成交与换手率

• 国企地产债：成交价格普遍创新高，显示市场信心增强。
• 民企地产债：价格波动较大，尤其是远洋、旭辉，换手率较高，需关注后续价格波动风险。

五、收益率表现

• 信用利差：国企地产债信用利差收窄至90BP，民企地产债信用利差仍处于较高水平（8000BP）。
• 收益率分层：房企被划分为四档，其中安全区间房企包括保利、招商、中海、华润、铁建、万科、金茂、绿城等；收益率偏高房企包括美的置业、龙湖、金地；估值波动房企包括新城控股、碧桂园、远洋集团；违约/展期房企包括富力、龙光、旭辉、奥园、阳光城、恒大等。

六、净融资与存量

• 发行规模：2023年1-3月地产债累计发行1309.37亿元，同比增长11%，其中国企占比高达95%。
• 存量变化：地产债存量维持在1.5万亿左右，民企占比从2017年的52.56%降至2023年的28.04%，持续下降。

风险提示

• 信用风险：地产行业仍存在信用风险事件超预期发生的可能性。
• 政策风险：房地产政策可能未达预期，影响行业复苏进程。

投资建议

• 关注国企地产债：在资产荒背景下，国企地产债配置性价比高，建议关注1-3年中高等级品种。
• 警惕民企地产债波动：民企地产债因高折价和高换手率，存在较大估值波动风险，需谨慎对待。
• 关注政策变化：政策支持力度与效果将直接影响地产债的走势，需持续关注政策动向。

报告亮点

1. 热点事件影响：近期远洋、恒大、融创等房企的热点事件引发市场关注，推动地产债行情修复。
2. 基本面改善：政策支持下，地产行业“政策-融资-销售”逐步复苏，基本面边际改善。
3. 成交与换手率变化：国企地产债成交活跃度提升，民企地产债换手率较高，需关注价格波动。
4. 收益率分层：不同等级房企信用利差差异明显，市场对民企地产债风险担忧仍存。
5. 净融资与存量变化：国企地产债发行放量，民企地产债占比下降，显示市场对国企信心增强。

图表摘要

• 图表1：近年来地产债各等级各期限信用利差走势。
• 图表2：近年来地产债各等级各期限收益率走势。
• 图表3：当前各行业信用债品种信用利差与历史分位数。
• 图表4：2023年以来地产债信用利差与收益率变动情况。
• 图表5：恒大境外债重组方案主要内容。
• 图表6：融创中国境外债重组方案细项对比。
• 图表7：2022年以来地产行业重大政策、发行净融资与行情走势时间轴。
• 图表8：2022年以来地产行业主要政策梳理。
• 图表9：100大中城市土地成交面积同比及溢价率走势。
• 图表10：70大中城一、二手房销售价格同比增速。
• 图表11：30大中城市商品房成交数量同比增速。
• 图表12：近期不同类型房企债券成交金额与价格情况。
• 图表13：2022年初至今部分活跃房企地产债高折价成交及换手率情况。

机构信息

• 华创证券研究所
• 证券分析师：周冠南
• 联系方式：电话：010-66500886，邮箱：zhouguannan@hcyjs.com，执业编号：S0360517090002
• 联系人：葛莉江，电话：010-63214662，邮箱：gelijiang@hcyjs.com

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