理解破4之谜：脆弱的交易盘和做高收益资产依赖症-20171115-联讯证券-14页-1mb

2017年11月15日债券市场分析总结

核心内容

本文由联讯证券分析师李奇霖撰写，主要围绕2017年债券市场走势、利率债配置盘流失、高收益资产配置冲动及未来市场展望进行分析。重点分析了当前市场下跌的原因、未来债券市场可能的走势以及相关风险提示。

主要观点

1. 配置盘流失，市场由交易盘主导

• 信贷增长强劲：2017年信贷增速不弱，经济韧性较强，导致实体融资需求旺盛，利率债配置盘减少。
• 地方债发行分流：地方债发行（新增与置换）对利率债配置造成压力，尤其是新增地方债直接挤压银行配置额度。
• 存款脱媒现象加剧：居民存款流向表外理财、资管产品等，导致银行表内负债减少，进一步削弱利率债配置力量。
• 货币政策中性偏紧：外汇占款下降未被充分对冲，货币政策未能有效支撑市场流动性，加剧了利率债的抛压。

2. 利率交易盘与高收益资产配置冲动

• 产品户行为：产品户因高负债成本和业绩压力，倾向于配置高收益资产（如非标、信用债等），并抛售流动性好的利率债。
• 交易盘主导市场：利率债市场以交易盘为主，当市场波动触及止损线时，大量抛盘出现，导致市场下跌。
• 衍生品对冲加剧下跌：部分机构通过衍生品对冲抛盘，导致现券与衍生品同步下跌，形成恶性循环。

3. 未来债券市场展望

• 资本开支走弱与地方债置换结束：2018年资本开支预期走弱，地方债置换结束，可能带来债券市场的“慢牛”行情。
• 市场调整阶段：在监管挤水分后，市场仍处于调整期，基本面疲弱未完全释放，交易盘不宜追高，建议多看少动。
• 利率配置机会：可关注7年期、非国开收益率曲线凸起的机会，同时以存单为基准，向高票息资产（如转债、ABS）配置。
• 流动性分层加剧：超储率处于低位，流动性分层明显，中小行和非银机构对资金收紧更为敏感，杠杆策略风险上升。

关键信息

市场下跌原因

• 配置盘流失：利率债配置盘减少，产品户转向高收益资产配置。
• 交易盘主导：市场以交易盘为主，波动性大，容易引发抛盘。
• 衍生品对冲：部分机构通过衍生品对冲抛盘，导致现券与衍生品同步下跌。
• 监管与业绩压力：金融严监管与产品户业绩亏损，推动其转向高收益资产。

市场走势预测

• 2018年二季度后：预计债券市场将进入慢牛阶段，建议积极关注。
• 短期风险：基本面疲弱未释放，交易盘不宜追高，需谨慎操作。
• 中长期变量：资本开支走弱与地方债置换结束是市场走势的关键变量。

风险提示

• 监管超预期：政策变化可能对市场产生重大影响。
• 流动性收紧：资金面收紧将加剧中小机构的流动性压力。
• 企业还本付息压力：企业债务规模庞大，利率上行将加重财务负担。

图表目录

• 图表1：中长期信贷有所走弱，但短期信贷压缩更快
• 图表2：市场收益率曲线开始走向陡峭化
• 图表3：2017年地方债发行压力不小
• 图表4：三季报显示，银行尤其是中小行揽存压力不小
• 图表5：今年以来，存款开始脱媒加剧
• 图表6：外汇占款下降，基础货币投放方式生变化
• 图表7：信用利差走阔并不明显，7-10年国债收益率曲线是凸的
• 图表8：房地产公司债在2018年有比往年更高的到期量，抑制新开工和拿地
• 图表9：投资企稳主要靠下游
• 图表10：中上游价格上涨幅度远高于下游
• 图表11：贷款利率与10年期国债收益率呈正相关关系
• 图表12：随着利率上行，还本付息压力也水涨船高
• 图表13：2018年三季度后地方债发行量大幅缩减，但上半年压力仍大

结论

当前债券市场下跌主要由配置盘流失、交易盘主导及高收益资产配置冲动共同导致。未来市场走势将取决于资本开支动力、地方债发行节奏及稳健负债结构的回归。建议投资者在政策与基本面变化明确前保持谨慎，关注利率曲线凸起机会，合理配置高票息资产。