20140703-宏源证券-人民币汇率贬值_行程未过半_61页_3mb

人民币汇率贬值趋势分析总结

核心内容

本报告分析了人民币汇率在2014年未来半年可能呈现的“非贸易品部门通缩 + 贬值”状态，并结合修正的萨缪尔森-巴拉萨效应模型对汇率走势进行了实证分析。报告指出，人民币汇率的变化与非贸易品部门价格水平（如居住CPI）存在显著的领先滞后关系，且实际和名义有效汇率均将面临贬值压力。

主要观点

1. 汇率与非贸易品部门价格关系

   • 居住类通胀（中美之差）自2014年6月起持续下降，预计未来半年人民币实际和名义有效汇率将持续贬值。
   • 居住CPI（中国-美国）领先人民币汇率约6个月，其变动对汇率具有显著影响。
   • 实证显示，居住CPI对实际和名义有效汇率的冲击在2期后达到最大，10期后趋于稳定。

2. 资本回报率与汇率的关系

   • 金融危机后，人民币升值主要由金融资产回报率推动，而非资本回报率。
   • 中国资本回报率持续下降，中美资本回报率差缩小，与人民币升值背离。
   • 资本回报率与人民币实际有效汇率呈正相关，但自2008年金融危机后，二者关系出现背离。

3. 人民币贬值行程未过半

   • 报告认为，人民币汇率贬值趋势尚未结束，未来半年仍将持续。
   • 央行引导贬值预期的观点与报告结论存在差异，因实际有效汇率与经济和贸易关系更密切，央行难以短期操控。

关键信息

• 汇率预测：人民币实际和名义有效汇率在2014年6-12月将持续贬值，预测跌幅分别为-2.5187%至-0.7314%。
• 模型应用：采用VAR(3)模型对汇率与非贸易品部门价格关系进行分析，模型拟合优度达90%以上，具有较强的解释力。
• 资本回报率：中国资本回报率自改革开放以来平均为20%，2007年后持续下降，但仍高于美国和日本。
• 资本深化与技术进步：资本深化速度远超技术进步，导致资本边际生产率下降，从而影响资本回报率。
• FDI影响：资本回报率吸引外资流入，进而影响人民币汇率。但金融危机后，外需疲软导致净出口下降，人民币仍保持升值趋势。

市场观点分析

市场对人民币汇率走势存在分歧：

• 升值派：认为人民币贬值是暂时现象，未来将重新升值，主要因国内经济基本面未发生根本性变化。
• 贬值派：认为人民币对美元汇率已接近均衡水平，未来可能进入双向波动，且存在继续贬值的预期，如经济增长需达到7.5%的水平。

模型与实证

• 修正的萨缪尔森-巴拉萨效应模型：引入美国作为贸易对象，以居住CPI代表非贸易品价格水平，修正模型更贴合实际。
• VAR模型构建：采用滞后3阶，对RMB实际有效汇率、名义有效汇率与居住CPI进行回归分析，结果显示三者存在互为因果关系。
• 脉冲响应分析：居住CPI变动对汇率冲击最大，而汇率对居住CPI的冲击较小，说明居住CPI是汇率变动的领先指标。

资本回报率研究

• 资本回报率衡量：采用四种方法计算，包括资本生产率、增量资本产出比、资本边际生产率、实际资本回报率。
• 中国资本回报率趋势：1978-2011年平均为20%，2007年后显著下降，但仍高于美国和日本。
• 资本深化与技术进步：资本深化速度远高于技术进步，导致资本边际生产率下降，进一步拉低资本回报率。
• 劳动者报酬份额：劳动者报酬占GDP比重下降，是资本回报率高于美国和日本的重要原因。

附录说明

• VAR模型实证：对1978-2011年数据进行分析，结果显示资本回报率、FDI、净出口等变量对人民币汇率具有显著影响。
• 资本存量估算：采用永续盘存法估算，1952年资本存量结果与张军等估算相近。
• 资本回报率与汇率关系：资本回报率与人民币实际有效汇率呈正相关，但金融危机后关系出现背离。

结论

人民币汇率未来半年将处于“非贸易品部门通缩 + 贬值”状态，贬值行程未过半。资本回报率下降和非贸易品部门价格走低是主要驱动因素，而金融资产回报率在短期内仍可能对汇率产生一定影响。报告强调，人民币汇率变化与经济基本面密切相关，央行难以短期操控，未来汇率将更倾向于双向波动。