20210222-中泰证券-香港交易所-00388.HK-决定交易所估值的核心因素是什么_从伦交所和纳斯达克交易所案例看港交所的核心竞争力_32页_1mb

香港交易所（0388.HK）深度分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了全球主要交易所的估值差异，并重点探讨了香港交易所（港交所）的核心竞争力和估值优势。报告指出，港交所凭借其垄断地位、优质的新经济现货资源以及可开发的数据业务，具备持续增长潜力，因此维持“买入”评级。

主要观点

1. 全球交易所战略调整与估值差异

• 全球交易所普遍采用公司制，且调整战略以实现业务链拓展、集团化整合、全球化扩张和多样化经营。
• 港交所以927亿美元市值位居全球交易所首位，伦交所以86倍动态PE领先，纳斯达克以24倍动态PE相对较低。
• 尽管伦交所的盈利质量和规模弱于港交所，但其估值仍显著高于港交所。

2. 伦交所高估值来源

• 顶级指数公司：FTSE Russell 是全球领先的指数提供商，其收入来源于订阅和资产规模，复合增速达16.8%。
  • 被动产品规模持续增长，ESG指数需求爆发，以及指数全球化扩容。
• 核心OTC清算业务：LCH 作为伦敦清算所，其OTC业务收入复合增速高达17.3%，主要得益于SwapClear和ForexClear业务的快速发展。
• 收购金融数据提供商Refinitiv：增强其金融科技属性，提升ARR收入占比至70%，并带来协同效应和成本节约。

3. 纳斯达克估值受限因素

• 激烈竞争：美国市场中，纳斯达克与纽交所、ATS等竞争激烈，导致其盈利受压。
• 交易结算一体化缺失：纳斯达克无法参与美国的证券结算业务，其收入主要来自欧洲和波罗的海市场，限制了其盈利潜力。

4. 港交所的核心竞争力

• 垄断地位：港交所是香港唯一合法交易所，拥有全面的交易品种，交易结算一体化提升盈利。
• 优质新经济资源：港交所受益于中国新经济公司的上市潮，以及互联互通机制带来的资金流入。
• 可开发的数据业务：港交所尚未大力发展信息数据业务，但拥有拓展空间，如指数业务、ETF互挂、市场数据分析等。

关键信息

1. 港交所财务表现

• 总股本：1267百万股
• 流通股本：1267百万股
• 市价：567港币
• 市值：718,836百万港币
• 流通市值：718,836百万港币
• 盈利预测（2020-2022）：
  • 归母净利润分别为113.2亿港币、160.6亿港币和184.0亿港币
  • 同比增长率分别为20.57%、41.84%和14.55%

2. 港交所盈利驱动因素

• 交易结算一体化：2019H1和2020H1，港交所清结算费用分别为13.6亿和16.7亿港币，接近交易收入。
• 交易后业务收入：2020前3季度交易后业务收入达43.54亿港币，占整体营收的30.9%。
• 流动性提升：互联互通机制推动南向资金流入，2021年1/1至2/20日，南向资金日均成交金额达689亿港币，同比增长271%。

3. 中国市场的推动作用

• 互联互通机制：推动港股交易市值和换手率提升，预测2020-2022年交易市值复合增速为10%，换手率升至90%。
• 新经济公司上市：2020年有51家新经济公司在港交所上市，募资金额达2520亿港币，占全市场63%。
• 政策预期：中国居民可参与港股交易的政策若实施，将显著提升中国资金对港交所的影响。

4. 港交所未来增长空间

• 指数业务：通过合作推出恒生科技指数、ETF互挂等方式，提升ETF流动性。
• 数据业务：具备发展市场数据、SaaS等信息业务的潜力，当前数据收入占比仅为5.05%。
• 并购策略：可借鉴伦交所经验，通过并购增强金融科技能力。

投资建议

• 港交所凭借其垄断地位、交易结算一体化和新经济资源，具备显著竞争优势，避免了纳斯达克的估值压制。
• 随着中国市场的持续开放和新经济公司的加速上市，港交所有望实现更高的增长。
• 当前股价对应2021年PE为45.4倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 现货和衍生品市场交易量大幅下降
• 权益市场大幅下滑
• 互联互通业务进展不及预期
• 国际基准指数对中国在岸资产权重提升缓慢
• 港交所无法尽快推出A股相关资产的衍生对冲产品
• 新经济体在港交所上市进度慢于预期