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防御策略下，买短融还是存单？各类机构如何选择？

核心内容

在防御型投资策略下，机构投资者在选择短久期资产时，面临同业存单（CD）与短期融资券（短融）之间的配置决策。本文通过对比不同期限和评级的存单与短融的到期收益率，结合税收政策、资金占用成本及监管影响，分析了三类主要机构（银行、保险、基金）在配置这两种资产时的性价比差异。

主要观点

1. 存单与短融收益率对比：

   • 2017年1季度，1Y以下期限的存单收益率全面优于短融，AAA存单收益率甚至高于AA+短融。
   • 2季度，存单与短融收益率关系趋于稳定，AA+存单收益率高于AA+短融，AAA存单收益率高于AAA短融。
   • 3季度后，同等级同期限的存单与短融收益率利差收窄至10~20bp，存单的比较优势逐渐减弱。

2. 等效收益率分析：

   • 存单的等效收益率在等期限同评级下优于短融，尤其在银行和保险机构中更为明显。
   • 基金在等效收益率上也具备优势，但受制于投资限制和信用评级差异，其配置结构与理论推断有所偏离。

3. 税收与资金成本影响：

   • 存单一般不征收增值税，而短融作为信用债需征收6%的增值税。
   • 存单风险权重较低（25%），而短融为100%，导致资金占用成本差异。

4. 机构配置偏好：

   • 银行和保险机构配置存单比例较高（银行70%，保险30%），符合等效收益率的理论预期。
   • 基金配置存单比例较低，主要因为投资限制和信用结构差异，货币基金和债基规模差异也影响了其配置偏好。

5. 监管影响：

   • 随着监管趋严，存单补充负债和优化监管指标的功能受到削弱，存单发行意愿下降。
   • 资管新规推动资管产品结构调整，或使短融配置价值上升。

6. 市场回顾与展望：

   • 央行延续净投放，但资金面偏紧，存单价格普遍上涨。
   • 国开债一级市场表现较好，国债期限利差持续收窄。
   • 未来需关注经济工作会议及银监会55号文的政策影响，尤其是对信托业务和房地产融资的监管。

关键信息

• 存单优势变化：从1季度的绝对优势到3季度的比较优势减弱。
• 税收差异：存单免税，短融需缴税，影响等效收益率。
• 资金占用成本：存单成本低，短融成本高，影响机构配置选择。
• 非法人机构占比：非法人机构在短融市场占比高（70%），而在存单市场占比相对较低（40%）。
• 监管影响：未来监管趋严，可能抑制存单发行，推动短融配置价值上升。
• 市场数据：
  • 央行净投放2000亿元，存单价格普涨。
  • 国开债投标倍数普遍高于3倍，国债期限利差持续收窄至8bp。
  • 美国税改落地，美债收益率上行，10Y-2Y利差收窄至57bp。

市场展望

• 国内：关注11月工业企业利润增速及银监会55号文对信托业务的影响。
• 国外：关注德国12月CPI数据及美国税改对经济和利率的影响。
• 投资策略：银行和保险机构可配置地方政府债和国债，基金等机构应继续采用短久期防御策略。

风险提示

• 监管超预期
• 资金面超预期收紧
• 海外突发事件

附：投资评级说明

• 投资评级基于报告发布日后6~12个月内相对基准指数的涨幅。
• 评级标准：A股以沪深300为基准，新三板以三板成指或三板做市指数为基准，港股以摩根士丹利中国指数为基准，美股以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

结论

在防御策略背景下，存单与短融的配置价值因机构类型、税收政策、监管限制等因素存在差异。尽管存单在收益率上曾具绝对优势，但随着监管趋严及市场环境变化，其相对优势有所弱化，短融的配置价值可能提升。未来，机构应根据自身特点和市场变化灵活调整配置策略。