20130722-招商证券-德豪润达-002005.SZ-LED布局完成_迎来经营拐点_13页_713kb_713kb

报告摘要

德豪润达（002005.SZ）已完成LED垂直一体化布局，逐步进入收获期，其LED业务收入预计将在2013年超过小家电业务，并在2014-2015年实现收入倍增。公司当前股价为10.26元，目标估值为12.6元，首次给予“审慎推荐-A”评级。

LED垂直一体化布局完成
- 德豪润达已形成从外延到终端应用的全产业链布局。
- MOCVD机台数已达92台，在大陆厂商中规模仅次于三安。
- 与雷士、惠而浦、AEG等品牌和渠道合作，打开LED光源出海口。
LED业务收入与占比提升
- 预计2013年LED业务收入将首次超过小家电业务，占比约60%。
- 2014-2015年LED业务收入占比将接近80%。
- LED业务毛利率高于小家电业务，预计综合毛利率将从24%提升至27%。
芯片业务盈利拐点到来
- 2012年芯片业务亏损近3亿元，但2013年Q2单月产值已超过6000万元并越过盈亏平衡点。
- 预计2013年芯片业务略有盈利，2014年起机台总数将在80台以上，净利率可达10%-15%。
- 预计2013年芯片业务全年毛利率将提高至30%以上。
与雷士战略合作
- 收购雷士约20%股权，形成战略合作。
- 雷士在LED灯具领域增长迅速，预计2013年全年收入将超过10亿元。
- 德豪向雷士渠道出货预计2013年达5亿元，2014年有望达10亿元以上。
- 雷士渠道资源将显著提升德豪LED光源业务的市场拓展能力。
盈利预测与估值
- 预计2013-2015年EPS分别为0.25/0.42/0.61元。
- 目标价12.6元，对应2014年30倍PE。
- 营业利润和净利润将显著增长，复合增速有望达50%以上。

项目	2011	2012	2013E	2014E	2015E
营业收入（百万元）	3065	2758	4068	5649	6944
营业利润（百万元）	146	-24	142	384	638
净利润（百万元）	392	162	288	494	707
EPS（元）	0.34	0.14	0.25	0.42	0.61
PE	30.3	73.5	41.3	24.1	16.8
PB	1.8	2.8	2.8	2.5	2.2

项目	2013E	2014E	2015E
LED光源销售（亿元）	5	12	18
LED业务占比	60%	80%	80%
LED毛利率	23.0%	24.0%	25.0%

项目	2013E	2014E	2015E
MOCVD机台数	90-100	120-130	120-130
芯片业务收入（亿元）	8	15	21
芯片业务毛利率	30.0%	28.0%	28.0%
芯片业务净利率	10-15%	10-15%	10-15%

项目	2013E	2014E	2015E
雷士LED业务收入（亿元）	12.4	22.3	33.5
雷士LED业务占比	26.4%	39.2%	49.2%
雷士LED业务毛利率	19.0%	20.0%	21.0%
雷士净利润（亿元）	4-5	6-7	8-9
德豪投资收益（亿元）	0.8-1	1.5-2	2.0-2.5

短期评级：
- 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
- 审慎推荐：公司股价涨幅介于5%-20%之间
- 中性：股价变动幅度介于±5%之间
- 回避：股价表现弱于基准指数5%以上
长期评级：
- A：公司长期竞争力高于行业平均水平
- B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
- C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
- 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
- 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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