20180812-中泰证券-固定收益周报_政金债和信用债分化_从资金宽松驱动到利差修复驱动_20页_1mb

债券市场分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了7月债券市场托管数据、各类机构行为及市场走势，并对固定收益市场进行了展望。核心内容包括托管规模变化、杠杆水平波动、机构对利率品与信用债的配置差异、国债与国开债期限利差的变化、信用债市场表现及市场未来趋势预测。

主要观点与关键信息

一、7月托管量数据点评

• 托管规模增长：中债登和上清所7月托管量均增长，其中中债登增长7476.4亿，上清所增长3105.1亿，为4月以来最大增幅。
• 债种增长驱动：
  • 中债登增长主要由地方债（+5781.5亿）和国债（+2174.0亿）推动。
  • 上清所增长主要由存单（+2013.2亿）、超短融和中票（分别增长600亿以上）推动。
• 政金债与信用债变化：
  • 政金债托管量小幅收缩，其中农发债和口行债分别减少1028.5亿和98.9亿。
  • 信用债（包括企业债、中票、短融、超短融）托管量增长，非法人机构和证券公司分别增持超短融和中票。

二、债市杠杆水平分析

• 整体杠杆水平：7月债市杠杆水平小幅下降，回归至109%，与4、5月一致，整体保持稳健。
• 机构杠杆差异：
  • 大型银行杠杆率稳定。
  • 中小银行杠杆水平小幅提高。
  • 非银机构杠杆率不同程度下降，主因净资产规模季度初期周期性增长。

三、机构行为分析

• 商业银行：
  • 增持国债约1000亿，减持信用债654.1亿，降幅为今年以来最大。
  • 全国性商业银行和中小银行对国债投资行为一致，但对政金债和信用债存在分化。
• 非银机构：
  • 大幅入场信用债1323.7亿，非法人机构以短久期品种为主，证券公司则偏好中票。
• 境外机构与外资行：
  • 持续增持国债，7月增持651.1亿，外资银行增持近300亿，显示其对人民币贬值的容忍度较高。

四、地方债与存单持仓结构

• 地方债持仓结构优化：
  • 全国性商业银行仍为地方债的主要持有方，占比约79%。
  • 中小银行、外资银行和非银机构增持地方债，反映其配置价值提升。
• 存单持仓：
  • 同业存单托管增幅为2013.2亿，非法人机构包揽全部增量，其余机构均抛售。

五、利率品一周回顾

• 央行暂停公开市场操作：单周零投放、零回笼，仅国库定存到期。
• 回购拆借利率分化：交易所隔夜、1W利率普遍下滑，DR001变动幅度不大。
• 存单发行利率继续下滑：3M品种下滑幅度最大。
• 国债期限利差拉大：10Y-1Y利差走扩至83bp，为2017年以来最大值。
• 政金债长端收益率回升：国开债10Y品种认购倍数达3.39倍，5Y和7Y品种需求稍有回落。

六、信用品一周回顾

• 信用债市场向好但幅度收窄：
  • 一级发行利率维持低位，净融资量由正转负。
  • 二级市场收益率下行幅度有限，企业债全面上行。
• 城投债交易情绪调整：
  • 城投债收益率下行幅度收窄，市场对流动性收紧的担忧加剧。
• 信用利差收窄：
  • 中票信用利差收窄幅度在5-10bp之间。
  • 城投债信用利差收窄幅度也在5-7bp之间。
• 产业债超额利差：
  • 多数行业超额利差收窄，仅少数行业走阔。

七、固定收益市场展望

• 流动性宽松持续：超储率自6月后回升至1.7%以上，8-9月基础货币缺口不大。
• 政策引导：货币政策逐步向“宽信用”方向引导，融资渠道有序打通。
• 市场预期：
  • 短端利率下行空间有限，长端利率反弹压力不大。
  • 利差修复式收缩带来的投资机会值得关注。
• 关注数据：7月宏观经济数据及MLF到期续作情况，包括工业增加值、消费、投资、M2、新增社融等。
• 风险提示：
  • 监管政策超预期
  • 资金面超预期收紧
  • 经济增长超预期

市场展望

• 债市趋势：整体保持乐观，短久期品种和城投债因政策利好价值被充分挖掘。
• 利差变化：随着政策性利好逐步释放，各类利差将进入压缩阶段。
• 建议关注：未来利差修复式收缩带来的投资机会，以及MLF续作情况对市场流动性的影响。

投资评级说明

• 股票评级：买入、增持、持有、减持。
• 行业评级：增持、中性、减持。
• 基准指数：A股以沪深300为基准，新三板以三板成指或三板做市指数，香港市场以摩根士丹利中国指数，美股市场以标普500或纳斯达克综合指数。

风险提示

• 监管风险：政策导向可能带来市场不确定性。
• 资金面风险：流动性可能超预期收紧。
• 经济增长风险：经济增速可能超出预期，影响债市表现。

总结

7月债券市场托管数据变动基本符合预期，信用环境改善与资金面宽松推动利率债调整与信用债收益率修复。商业银行增持国债、减持信用债，非银机构转向信用债，境外机构持续入场国债。国债与国开债期限利差扩大至历史高位，显示市场对长端利率的预期有所反弹。未来，随着政策引导与流动性保持，短端利率下行空间有限，长端利率反弹压力不大，各类利差有望逐步压缩，债市仍具投资机会。建议关注7月宏观经济数据及MLF续作情况，以把握市场变化趋势。