> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 乐舒适首次覆盖报告总结 ## 核心内容 乐舒适是一家深耕非洲市场十余年的卫生用品行业龙头，业务涵盖婴儿护理（纸尿裤、拉拉裤）、女性护理（卫生巾）及家庭护理（湿巾）。公司自2009年成立以来，逐步发展成为非洲卫生用品市场的重要参与者，并于2025年实现独立运营并在港交所成功上市。公司目前在非洲市场占据领先地位，2025年按婴儿纸尿裤销量计市场份额为20.3%，按卫生巾销量计市场份额为15.6%。 ## 主要观点 - **市场地位稳固**：公司以婴儿护理为核心业务，2025年营收占比达78.6%，女性护理占比17.5%，家庭护理占比3.9%。2025年非洲市场营收占比稳定在90%以上，其中东非和西非分别占比45.1%和40.7%。 - **盈利能力显著提升**：2022-2025年，公司营收从3.2亿美元增至6亿美元，CAGR为21.1%；经调整净利从0.18亿美元增至1.22亿美元，CAGR为88.1%。毛利率从23%提升至35.9%，净利率从5.7%提升至21.6%。 - **业务布局全球化**：公司不仅深耕非洲，还积极拓展拉美和中亚市场，2024年在哈萨克斯坦设立运营实体，2025年在萨尔瓦多实现本地化生产闭环，进一步推动全球化布局。 - **竞争优势明显**：公司构建了多层次品牌矩阵，强化本地化制造与全球化采购能力，拥有9座工厂（非洲8座+拉美1座），计划投资7.38亿港元扩建产能。公司员工本地化率近90%，产品价格较国际品牌低约50%。 - **渠道下沉策略**：依托森大集团的渠道优势，构建以批发为主、经销与零售相结合的渠道网络，覆盖非洲30多个国家，同时积极拓展拉美市场，提升市场渗透率。 ## 关键信息 - **财务预测**：2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为0.23/0.27/0.32美元。根据可比公司估值，给予2026年20倍PE，目标价36.05港元。 - **市场增长潜力**：非洲卫生用品市场规模预计从2024年的38亿美元增长至2029年的56亿美元，CAGR为7.9%。婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场分别预计增长至36.3亿、5.6亿及14.1亿美元。 - **成本与盈利**：公司原材料成本占销售成本的85%以上，2022-2025年毛利率稳步提升。期间费用率从14.1%降至10.9%，经营净现金流持续改善。 - **风险提示**：跨国运营与管理复杂性、市场竞争加剧、供应链中断、汇率波动等风险需关注。 ## 投资建议 - **评级**：首次给予“买入”评级。 - **目标价**：36.05港元，对应2026年20倍PE。 ## 财务表现 | 年份 | 营收（百万美元） | 同比增长（%） | 营业利润（百万美元） | 同比增长（%） | 归母净利润（百万美元） | 同比增长（%） | 毛利率（%） | 净利率（%） | ROE（%） | P/E（倍） | |------|------------------|-------------|----------------------|--------------|-------------------------|-------------|-------------|-------------|---------|----------| | 2024A | 454.39 | 10.46 | 112.34 | 42.00 | 95.11 | 47.05 | 35.25 | 20.93 | 67.99 | 22.04 | | 2025A | 567.39 | 24.87 | 142.04 | 26.43 | 121.16 | 27.39 | 35.87 | 21.35 | 19.01 | 17.30 | | 2026E | 673.68 | 18.73 | 167.47 | 17.91 | 140.63 | 16.07 | 34.95 | 20.87 | 18.40 | 14.90 | | 2027E | 795.39 | 18.07 | 199.39 | 19.06 | 167.34 | 19.00 | 35.22 | 21.04 | 18.28 | 12.52 | | 2028E | 932.64 | 17.26 | 235.98 | 18.35 | 197.98 | 18.30 | 35.54 | 21.23 | 18.10 | 10.59 | ## 市场与行业前景 - **市场规模**：全球卫生用品市场规模超400亿美元，其中非洲、拉美及中亚为新兴市场，预计至2029年非洲市场规模达56亿美元，CAGR为7.9%。 - **市场渗透率**：非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场渗透率持续提升，预计2029年婴儿纸尿裤市场规模达36.3亿美元，卫生巾达14.1亿美元。 - **行业格局**：非洲市场仍较分散，公司凭借全渠道覆盖策略，已占据领先地位。 ## 产业链地位 - **上游**：主要依赖无纺布、SAP等原材料供应商，集中于中日美等地。 - **中游**：公司作为制造商及品牌商，处于产业链中游，拥有9座工厂，计划扩建产能。 - **下游**：销售渠道以批发为主，覆盖非洲30多个国家，同时拓展拉美市场。 ## 产品结构 - **婴儿护理**：公司核心业务，2025年婴儿纸尿裤及拉拉裤销量合计达43.62亿片，收入达3.63亿美元。 - **女性护理**：卫生巾销量达16.43亿片，收入0.78亿美元。 - **家庭护理**：湿巾销量达14.98亿片，收入0.15亿美元。 ## 未来展望 - 公司计划通过进一步优化产品结构、提升产能、拓展新市场，实现持续增长。预计2026-2028年公司将继续保持营收与净利的双增长，成为新兴市场卫生用品行业的领导者。