2021二季度债券市场展望：忧患不足虑，相时而后动_65页_4mb

证券研究报告总结：二季度债券市场展望

核心内容

本报告分析了2021年第二季度中国债券市场的走势，重点探讨了流动性、经济结构、信用收缩路径以及中美经济与货币周期错位对债市的影响。

主要观点

1. 流动性仍是影响1季度国内大类资产走势的核心变量

• 利率债走势：年初至1月中旬为“牛陡”，1月中旬至1月底为“熊平”，2月为“熊陡”，3月为“牛平”。
• 大类资产表现：受流动性预期影响，股债双涨、股好于债；随后股债双杀；之后商品表现好于股债；最后避险情绪升温支撑债市表现。

2. 短期内外需共振向上，但持续超预期概率不大

• 经济结构展望：2季度经济结构上可能是投资不弱+生产、出口偏强+消费继续改善+通胀（PPI）逐渐筑顶。
• 地产投资：受调控趋严影响，地产销售仍强，但投资同比读数可能难以出现拐点，短期内仍具较强韧性。
• 制造业投资：受内外需偏强和企业利润改善带动，仍有向上动力。
• 基建投资：受“防风险”政策影响，财政支持托底意愿不强，基建投资大概率继续回落。
• 出口与生产：海外疫情控制和美国财政刺激支撑外需，出口和工业生产继续维持高位。
• 消费：国内疫情控制后，消费有望继续改善，但尚未恢复至2019年水平。
• 通胀：PPI有望在2季度迎来年内高点，CPI相对温和。通胀对债市为扰动项，而非货币政策关注重点。

3. 信用收缩路径：本轮不同于以往

• 信用收缩方向：3月后信用收缩方向确定，未来几个月社融增速大概率下行。
• 信用收缩方式：不同于以往的“紧货币+紧信用”，本轮为“结构紧信用/宽信用+稳货币”。
• 双支柱框架：货币政策与信用政策分化，信用政策调节作用增强，货币端保持稳定。
• 稳杠杆方式：通过结构性信用政策调节，主要限制资金流向地产，鼓励制造业融资，避免系统性收缩。

4. Carry更为确定，长债区间交易、重视赔率

• 利率走势：无风险利率下降方向确定，票息价值更为确定，Carry丰厚的资产是当前最优选择。
• 长债策略：长债区间交易，重视赔率，等待融资需求衰退。
• 信用风险：结构性信用收缩+市场风险偏好下降+个别区域再融资压力，信用风险远大于流动性风险。

关键信息

流动性与政策

• 2021年货币政策组合为“稳货币+结构性紧信用/宽信用+防风险”。
• 3月后社融增速下行，信用收缩趋势明显。
• 存单利率与MLF利率同步，但受实体融资需求影响较大。

经济与市场表现

• 2021年经济增长目标为6%以上，财政赤字率下调至3.2%，表明防风险优先于稳增长。
• 2021年一季度，社融增速与存单利率同步，但未出现趋势性下行。
• 外需持续向好，核心逻辑由“替代效应”向“互补效应”切换。

通胀与债市

• CPI年内峰值可能在11月，约为2.4%；PPI年内峰值可能在5月，约为4.8%。
• 通胀对债市为扰动项，货币政策更关注基本面。

中美经济与货币周期错位

• 中国货币政策周期领先美国，中美利差收窄为映射。
• 美元走强对国内长端利率构成利多，但影响有限。
• 美元指数与新兴市场出口增速、国债收益率呈负相关。

风险提示

• 海外基本面超预期；
• 全球通胀预期加速回升；
• 国内货币政策超预期收紧。

分析师声明

• 本报告由分析师黄伟平、左大勇、罗雨浓、徐琳撰写，符合证券投资咨询执业资格。
• 报告基于独立、客观的研究，反映分析师观点。

投资评级说明

• 投资建议分为股票评级和行业评级。
• 股票评级：买入、审慎增持、中性、减持、无评级。
• 行业评级：推荐、中性、回避。

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总结：本报告指出，2021年第二季度，国内债券市场面临流动性变化、经济结构分化、信用收缩和中美周期错位等多重因素影响。整体来看，流动性仍是核心变量，经济在短期内仍具韧性，但防风险政策将抑制进一步超预期。信用收缩以结构性方式为主，对地产影响逐步显现，但不会断崖式下降。债市投资者应关注Carry机会，选择3-5年利率和高等级信用资产，重视赔率，长债仍有超额收益空间。同时，需警惕海外基本面超预期、全球通胀回升及国内货币政策收紧等风险。