德银-美股-炼油业-飓风过后各炼油商评估-20170920-Deutsche_Bank-Integrated_Oils_Refining_Refining_Refiner_Estimates_PosttheStorms_39页_2mb

文档总结：美国炼油行业分析（2017年第三季度和第四季度）

核心内容

本报告分析了2017年第三季度（3Q17）和第四季度（4Q17）美国炼油行业（Integrated Oil/Refining）的表现与前景，重点关注飓风对行业的影响、市场预期、估值方法及投资建议。

主要观点

• 3Q17表现：美国炼油商的盈利预期存在显著上调，但市场已基本消化了飓风带来的正面因素，尤其是非墨西哥湾（GC）炼油商。预计3Q17的盈利将比当前市场预期高出约15%，但需警惕乙醇RINS（可再生标识数）上涨、重轻原油价差收窄及市场结构变化等负面因素。
• 4Q17展望：4Q17的盈利预期将比当前市场预期高出约35%。尽管部分3Q17的正面因素有所缓解，但炼油产能的恢复将较缓慢，有助于维持较高的利润率。报告强调MPC和ANDV作为相对更少受GC影响的炼油商，具有较低的下行风险。
• 市场动态：飓风Harvey对炼油市场产生了显著影响，导致炼油产能减少，同时引发市场对汽油和柴油库存的调整。部分炼油商因飓风延迟了维护计划，使得市场在短期内受到正面影响，但随着产能逐步恢复，这种影响可能减弱。
• 估值与风险：报告采用“Sum of The Parts (SOTP)”估值模型，对VLO的炼油业务和乙醇业务分别应用不同的倍数。估值中考虑了炼油业务的EV/EBITDA倍数及乙醇业务的EV/DACF倍数，同时指出主要风险包括墨西哥湾汽油价差疲软、出口水平下降及乙醇利润率下滑。

关键信息

3Q17盈利预期

• 整体预期：预计3Q17的盈利将比当前市场预期高出约15%。
• 风险点：RINS上涨40%、重轻原油价差收窄、市场结构变化等可能对盈利产生负面影响。
• 受影响公司：PBF、HFC和PSX因化学品业务受影响，盈利预期面临更大下行风险。

4Q17盈利预期

• 整体预期：预计4Q17的盈利将比当前市场预期高出约35%。
• 正面因素：国内及国际轻质原油价差扩大、批发市场动态趋于正常、乙醇经济性改善、远期市场结构变陡等。
• 产能恢复：墨西哥湾炼油产能的恢复较为缓慢，有助于维持较高的利润率。
• 投资建议：MPC和ANDV在4Q17盈利预期中表现较为积极，具有较低的下行风险。

估值方法

• SOTP模型：对VLO的炼油业务应用5x EV/EBITDA倍数，乙醇业务应用5.5x EV/EBITDA倍数，公司业务应用5x EV/EBITDA倍数。
• 关键风险：墨西哥湾汽油价差疲软、出口水平下降、乙醇利润率下滑。
• 潜在利好：中游资产变现加速、墨西哥湾汽油价差改善、乙醇利润率提升。

投资建议

• Top Picks：
  • Marathon Petroleum Corp (MPC.N)：买入，目标价为54.20美元。
  • Andeavor (ANDV.N)：买入，目标价为104.55美元。

风险与机遇

• 机遇：炼油产能逐步恢复、市场需求稳健、乙醇经济性改善。
• 风险：飓风导致的短期产能下降、RINS上涨、市场结构变化、出口受限。

附录：关键公司信息

公司	目标价	评级	估值倍数
VLO.N	73.00	Buy	5x EV/EBITDA (炼油业务)
ANDV.N	113.00	Buy	5x EV/EBITDA (炼油业务)
MPC.N	54.20	Buy	5x EV/EBITDA (炼油业务)
HFC	未提及	-	-
DK	未提及	-	-
PBF	未提及	-	-

图表摘要

• 图1：显示飓风对3Q17炼油商盈利的影响。
• 图2：显示4Q17炼油商盈利预期的上升趋势。
• 图3：显示乙醇RINS的季度变化。
• 图4：显示远期市场结构的变化。
• 图5：显示炼油商盈利预期的可持续性。
• 图6：显示炼油商盈利预期与市场表现的关系。
• 图7：显示炼油商盈利预期的差异。
• 图8：显示炼油商盈利预期与市场表现的关系。
• 图9：显示炼油商维护计划的延迟情况。

总结

本报告指出，尽管飓风Harvey对美国炼油行业造成了短期冲击，但市场已基本消化了这些影响。3Q17盈利预期上调，但需警惕RINS上涨及市场结构变化等风险。4Q17盈利预期进一步上调，炼油产能恢复缓慢及市场需求稳健将有助于维持较高的利润率。MPC和ANDV作为相对更少受GC影响的炼油商，具有较低的下行风险，是投资建议的重点。报告采用SOTP模型进行估值，并指出主要风险包括墨西哥湾汽油价差疲软、出口受限及乙醇利润率下滑。