20260629-国信证券-宏观经济深度报告_基于政策目标框架的流动性收紧分析_20页_1mb

宏观经济深度报告总结

核心内容

本报告分析了2026年3月以来央行流动性收紧的操作及其背后的政策逻辑。尽管当前经济增长疲弱、人民币汇率强势，央行仍通过公开市场操作持续回收流动性，导致5月超储率降至近年最低，DR001逐步走高并超过政策利率。这种流动性收紧与以往案例不同，其根本原因在于央行对长期利率波动风险的防范，而非传统的增长或汇率因素。

主要观点

• 政策目标体系：我国央行的政策目标分为三层，最终目标为“促进经济增长”，中间目标为“保持币值稳定”（物价与汇率），并行职责为“防范金融风险”与“维护金融稳定”。
• 历史经验：2008年后，经济增长动能回落，货币政策需在多重目标间动态权衡。2017—2018年的加息周期表明，经济增长高于目标和核心CPI超2%是加息的必要和充分条件。
• 当前流动性收紧逻辑：2026年流动性收紧主要出于防范利率波动风险，特别是PPI快速上行、核心CPI处于高位，而长端利率下行过快，导致债市脆弱性上升。
• 经济基本面分析：
  • 消费：边际改善但可持续性存疑，灵活就业占比上升压制消费意愿。
  • 投资：受“正确政绩观”约束，政策性金融工具落地偏慢，存在改善潜力但不确定性较大。
  • 出口：短期高景气但海外利率上行可能在下半年形成拖累。
• 三季度展望：二季度GDP或触及4.5%下限，下半年稳增长压力上升，三季度降准降息窗口有望打开，但需关注出口变化及输入型通胀的持续性。
• 流动性与长端利率关系：流动性收紧不必然推升长端利率，如2024年经验所示，二者可并存，且流动性收紧更多是为了抑制过度加久期行为，而非直接推升长端利率。

关键信息

1. 货币政策操作

• 2026年3—5月央行持续净回笼，导致超储率降至近年最低。
• DR001逐步走高，6月超过政策利率，表明央行有意收紧流动性。

2. 经济基本面

• 增长疲弱：4—5月GDP同比测算值分别为4.2%和4.4%，低于政府目标下限。
• 消费边际改善：5月社零总额同比为-0.6%，但环比高于季节性，显示消费有所回暖。
• 就业改善：失业率继续回落，但结构上存在隐忧，本地户籍失业率上升，外来户籍失业率下降，反映灵活就业占比上升。
• 投资受抑制：政策性金融工具落地缓慢，地方政府投资意愿受限。
• 出口高景气：主要贸易伙伴国制造业景气度上升，出口同比保持两位数增长，但海外利率上行可能在下半年形成压制。

3. 市场预期与政策动向

• 三季度可能迎来降准降息窗口，但具体时间取决于出口景气边际变化。
• 降准降息与流动性紧张可并存，两者服务于不同政策目标，降息稳增长，流动性收紧防风险。
• 2024年经验表明，流动性收紧期间长端利率仍可能下行，流动性紧张不必然导致债市调整。

4. 风险提示

• 输入型通胀超预期：可能制约央行宽松空间。
• 海外经济下行超预期：可能通过汇率和资本流动渠道对国内形成外溢影响。
• 国内政策执行不确定性：特别是“正确政绩观”对投资释放节奏的潜在压制。

结论

当前流动性收紧主要由防范利率波动风险驱动，而非传统增长或汇率因素。随着二季度GDP可能触及目标下限，且下半年内需疲弱格局难以根本改观，三季度降准降息的概率较高。然而，若输入型通胀持续或海外经济下行超预期，央行可能仍会阶段性收紧流动性。投资者需注意，流动性收紧与长端利率下行可以并存，两者服务于不同的政策目标，不能简单等同。