20140307-东兴证券-双塔食品-002481.SZ-蛋白+粉丝_双引擎_驱动增长_27页_1mb

双塔食品（002481）深度报告总结

核心内容

• 双引擎驱动增长：双塔食品通过“蛋白+粉丝”双业务模式实现业绩增长。蛋白业务实现量价齐升，粉丝业务则通过产能扩张和渠道优化推动增长。
• 蛋白业务高利润：高纯度蛋白产品价格是低纯度蛋白的3倍，毛利率显著提升。公司采用循环经济模式，通过粉丝生产过程中的废水提取蛋白，大幅降低生产成本。
• 粉丝业务战略升级：2014年公司启动粉丝双品牌战略，重点掌控商超渠道，推动高端粉丝市场占有率提升。粉丝行业增速稳定，未来存在整合机会。
• 市场前景广阔：全球豌豆蛋白市场需求增长，北美和欧洲市场对植物蛋白需求旺盛，公司有望成为豌豆蛋白产业链龙头。
• 金价回升带来投资收益：公司通过控股金德盛矿业，预计2014年金价回升将带来投资收益增长。
• 管理层增持：公司管理层增持公司股份，彰显对公司未来业绩的信心。
• 盈利预测与估值：预计公司2014年净利润同比增长104.9%，2015年同比增长50.2%，未来三年业绩复合增长率达58.2%。2014年PEG估值为0.48，目标PE估值为38倍，目标价为20.3元。

主要观点

1.1 蛋白业务量价齐升

• 双塔食品于2013年5月开始发货高纯度蛋白，订单和发货量逐月增长。
• 2014年1月高端蛋白发货量达980吨，预计全年发货量将超过1.3万吨。
• 公司原有低纯度蛋白产能在2013年底停产技改，2014年3月技改完成，高端蛋白产能持续释放。
• 安利纽崔莱产品配方升级，采用全植物蛋白，带动豌豆蛋白市场需求增长。

1.2 粉丝业务重装上阵

• 2013年底，公司粉丝产能达2万吨，预计2014年将扩张至5万吨。
• 公司启动双品牌战略，重点布局商超渠道，提高市场占有率。
• 餐饮直供渠道作为体验平台，助力商超销售增长。

1.3 金价回归值得期待

• 公司持有金德盛矿业40%股权，2013年因金价下跌导致投资收益下降，预计2014年金价回升将改善投资收益。

1.4 未来3年业绩高增长

• 公司未来三年业绩复合增长率预计达58.2%，有望成为市值超百亿的豌豆产业链龙头公司。

关键信息

蛋白业务

• 产能与销量：2014年高端蛋白产能达50吨/日，预计全年发货量超过1.3万吨。
• 产品结构：高纯度蛋白纯度达80%以上，出口均价达3500-3800美元/吨。
• 毛利率：2013年蛋白业务毛利率为53.2%，2014年预计提升至70.0%。
• 循环经济：通过粉丝生产废水提取蛋白，实现低能耗、低成本的高利润模式。

粉丝业务

• 产能与结构：2014年粉丝产能将达5万吨，高端纯豆粉丝占比大幅提升。
• 销售渠道：商超渠道是主要销售平台，占比约30%；流通渠道销售中低端产品，占比约60%。
• 市场布局：公司计划拓展西南和东北市场，推动高端粉丝市场占有率提升。
• 产品应用：粉丝产品广泛应用于食品行业，公司正逐步向方便粉丝等终端产品布局。

市场与竞争

• 全球豌豆蛋白市场：全球豌豆蛋白市场规模稳定增长，北美和欧洲为主要增长区域。
• 国内竞争格局：粉丝行业竞争激烈，公司作为龙头，通过产能扩张和渠道优化提升竞争力。
• 产业链整合：公司有望在粉丝行业整合中占据主导地位，同时拓展豌豆蛋白产业链。

估值与投资评级

• 盈利预测：预计2013年归属母公司净利润1.12亿元，2014年预计增长104.9%，2015年增长50.2%。
• 估值方法：2014年PEG估值为0.48，目标PEG估值为0.65倍，对应2014年PE估值38倍，目标价20.3元。
• 投资评级：维持“强烈推荐”投资评级，公司有望成长为百亿市值的豌豆产业链龙头。

财务预测

行业与市场分析

• 全球植物蛋白市场：2012年全球植物蛋白市场总量170万吨，豌豆蛋白市场份额第三。
• 北美市场：豌豆蛋白需求快速增长，2013年美国进口豌豆蛋白船运量达77船/月。
• 国内豌豆蛋白市场：现有产能约2.4万吨，未来有望提升至6万吨，但替代率低，需求保持增长。

战略与执行

• 双品牌战略：2014年启动，通过副品牌快速扩张市场份额。
• 商超渠道：公司将加大商超渠道投入，提升高端粉丝市场占有率。
• 渠道布局：公司计划从粉丝消费基础好的地区扩展市场，同时布局方便粉丝产品。

投资收益与管理层信心

• 金德盛矿业：公司持股40%，预计2014年投资收益回升。
• 管理层增持：公司董事长杨君敏增持公司股份，显示对公司未来业绩的信心。

总结

双塔食品通过“蛋白+粉丝”双引擎驱动增长，蛋白业务因产品升级和循环经济模式实现高利润，粉丝业务则通过产能扩张和渠道优化推动市场占有率提升。公司未来三年业绩复合增长率达58.2%，预计2014年净利润同比增长104.9%，2015年增长50.2%。公司有望成为豌豆蛋白产业链龙头，市值有望突破百亿。管理层增持显示对公司未来发展的信心，同时公司通过产品升级和渠道拓展，提升在国内外市场的竞争力。