20240209-国金证券-_央行笔记_系列（六）_揭开美联储缩表的_面纱__21页_4mb

美联储货币政策转向（Fed Pivot）及资产负债表正常化：核心分析

1. 货币政策正常化进程

• “正常化”包含两方面：利率正常化（取决于经济基本面与金融条件）和资产负债表正常化（缩表，取决于存款机构准备金需求）。
• 次序与历史经验：后疫情时代的正常化路径或与2008年后基本一致，即“放缓扩表→停止扩表→加息→缩表→降息→重启扩表”。
• 当前状态：美联储已连续4次暂停加息，但继续按计划缩表。截至2024年1月，资产负债表规模从85万亿降至72万亿（缩表13万亿），预计至2024年底还将缩表约9500亿。

2. 流动性“结构性短缺”与缩表终点

• 流动性现状：
  • 总体量过剩（准备金/GDP比值118%），但“月末压力”和“结构性短缺”信号开始显现（例如SOFR利率波动上升）。
  • 2019年“回购危机”是否重演取决于流动性压力是否持续加剧。
• 缩表终点判断：
  • 若参考2017-2019年经验，准备金/GDP比值达到8%-9%时，可能需要放缓缩表。
  • 基于美联储“短板原理”，优先应对“结构性短缺”。

3. 美联储政策框架转换

• 从“短缺准备金框架”到“充足准备金框架”：
  • 零利率环境下，通过向超额准备金支付利息（IORR/IOER）构建“地板体系”，稳定隔夜利率。
  • 缩表需遵循“最小最大原理”：在满足最大准备金需求的前提下，平衡资产负债表成本与公开市场操作频率。

4. 缩表对大类资产影响

• 方向：缩表利空股票、债券，利多美元；放缓缩表示利多股票、债券。
• 程度：影响幅度有限且呈边际递减效应，历史事件中仅2013年5月“缩减恐慌”和2018年12月缩表事件引发显著市场波动。
• 持续性：缩表对市场的冲击多为脉冲式，难以形成新的价格中枢。

5. 3月例会关键看点

• 美联储可能调整缩表参数：
  • 若缩表规模超预期或调整至更低上限，利多股市与债市。
  • 若缩表继续按计划推进，流动性压力可能增加，需警惕“回购危机”重演。

风险提示

• 地缘政治冲突：加剧通胀风险，干扰货币政策转向。
• 美联储鹰派风险：若劳动力市场降温不及预期，可能重新加息。
• 金融条件收缩：缩表与实际利率维持高位可能增加信用风险。

新形势下，早期识别流动性结构性短缺信号并及时放缓缩表，是平稳过渡至降息周期的关键。