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价值重估进行时：华泰研究对电信运营商行业的分析

核心内容

华泰证券于2021年3月发布报告，首次覆盖中国三大电信运营商（中国移动、中国电信、中国联通），认为行业价值重估可待，并给予“增持”评级。报告指出，5G加速渗透将推动移动业务回暖，同时产业互联网将成为新的增长点，三大运营商在5G建设及用户价值提升方面具备优势，估值较低，具备较高的投资吸引力。

主要观点

• 5G渗透率提升：2020年国内5G用户数量迅速增长，中国移动和中国电信的5G用户数分别为1.65亿和7,950万，对应渗透率分别为17.5%和24.7%。未来3-4年，5G用户渗透率有望进一步提升，带动移动业务ARPU增长。

• 行业竞争趋于理性：自2019年第四季度起，运营商取消无限量数据套餐，行业竞争由价格战转向提升用户价值，有助于改善盈利表现。

• 共建共享模式：5G网络建设采用共建共享模式，有助于降低资本开支和维护成本，提升运营效率。中国移动与中国广电的合作尤为突出，有助于实现700MHz频段的广泛覆盖。

• 产业互联网业务增长：5G、云计算、IDC、物联网等新兴业务将成为运营商收入增长的重要驱动力。产业互联网业务在2020年上半年实现快速增长，预计未来三年将持续成为主要增长点。

• 估值优势明显：中国三大运营商的EVEBITDA、PE、PB等估值指标均显著低于全球主流运营商，而股息率高于全球平均水平，具备较高的投资价值。

• 投资建议：华泰证券对三大运营商均给予“买入”评级，其中中国移动目标价为76.0港元，中国电信为3.8港元，中国联通为7.2港元。

关键信息

• 5G用户渗透率：2020年底，中国移动5G用户渗透率为17.5%，中国电信为24.7%。
• 股息收益率：中国移动为6.5%，中国电信为5.9%，中国联通为4.6%。
• EVEBITDA：2021年，中国三大运营商EVEBITDA均显著低于全球平均水平。
• 移动业务ARPU：2020年上半年，三大运营商移动业务ARPU均有所回升，中国电信和中国联通分别达到44.4元和41.8元。
• 资本开支预测：2021-2022年，三大运营商总资本开支有望达到峰值，但增速温和，资本开支周期更为平滑。
• 产业互联网业务收入：2020年上半年，中国移动产业互联网业务收入同比增长55.3%，中国联通同比增长36%，中国电信同比增长11.9%。

重点推荐

风险提示

1. 5G建设进度低于预期：可能影响移动业务ARPU提升及收入增长。
2. 市场非理性竞争：若运营商之间竞争加剧，可能影响盈利和利润率。
3. 产业数字化推进慢于预期：可能影响产业互联网业务的收入增长。

估值与投资建议

• PE：中国三大运营商2020年PE平均值为8.8x，低于全球11.2x。
• PB：中国三大运营商2020年PB平均值为0.5x，远低于全球1.4x。
• EVEBITDA：中国三大运营商2020年EVEBITDA平均值为1.8x，显著低于全球5.5x。
• ROE与ROA：中国运营商ROE较低，但主要归因于财务杠杆差异，其ROA与全球运营商基本持平，且中国移动的ROA高于全球平均水平。

与市场观点的不同之处

1. 中国运营商的低估值不仅源于市场情绪，更源于5G及产业互联网的长期增长潜力。
2. 中国运营商的盈利能力虽低于全球平均水平，但ROA表现良好，主要受财务杠杆影响。
3. 电信运营商的高股息率和较低估值使其具备良好的投资价值，未来有望跑赢大盘。

竞争环境改善

• 政策支持：2020年不再有降低移动资费的要求，鼓励5G建设及应用，推动“高质量发展”。
• 竞争策略转变：运营商从价格竞争转向提升用户价值，有助于改善盈利。
• 共建共享：5G网络共建共享模式降低资本开支，提升运营效率。

5G时代的发展前景

• 移动业务回暖：随着5G用户普及，ARPU有望企稳回升，带动移动业务收入增长。
• 产业互联网增长：依托5G、云计算、物联网等技术，运营商可为垂直行业提供解决方案，成为新的增长点。
• 云计算与IDC市场：预计未来三年云计算市场复合年增速达30.3%，IDC市场亦将快速增长。

总结

华泰证券认为，中国三大电信运营商在5G建设及产业互联网转型方面具备优势，估值较低，股息率较高，未来三年有望实现盈利增长和收入复苏。报告建议投资者关注运营商的高股息率及未来增长潜力，给予“增持”评级。