20181212-国金证券-乐歌股份-300729.SZ-多维驱动快速成长_人体工学蓝海领航_24页_2mb

乐歌股份（300729.SZ）研究报告总结

公司概况

乐歌股份成立于2002年，前身为宁波丽晶时代电子线缆有限公司，是境内人体工学行业的领军企业，业务涵盖市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务。公司主要产品包括平板电视支架、显示器支架、升降桌/台以及桌边健身车等，主要应用于办公与家居场景。

市场数据

• 市场价格：22.77元
• 目标价格：23.70-23.70元
• 已上市流通A股：24.71百万股
• 总市值：1,990.00百万元
• 年内股价最高最低：38.00元/21.77元
• 沪深300指数：3170.61

投资逻辑

1. 境内人体工学领航者：公司产品结构持续优化，其中人体工学工作站系列产品在营收中占比从2017年的47.88%提升至2018年前三季度的53.81%。
2. 人体工学市场处于黄金成长期：
   • 欧美发达国家对人体工学产品高度重视，且政府推动其在工作环境中的普及。
   • 国内人体工学市场仍处于成长期，头部企业市占率不足10%，未来有望扩大品牌效应。
   • 办公场景中可升降工作台成为市场增长“爆发点”，有效解决久坐办公带来的健康问题。
3. 多维度驱动业绩成长：
   • 工作站系列产品销售增长强劲，1H2018营收达2.35亿元，同比增长55.14%。
   • 境外市场贡献超过80%的收入，2018年前三季度境外营收达3.69亿元，同比增长31.33%。
   • 自主品牌产品在境外市场推广，提升毛利率。
   • 国内市场线上渠道拓展，采用M2C直营模式，降低运营成本。

估值与投资建议

• 预测公司2018-2020年完全摊薄后每股收益分别为0.76元、0.95元、1.13元。
• 给予公司2019年PE 25X，对应目标价为23.7元，首次覆盖予以“增持”评级。

风险提示

1. 原材料价格上涨：公司毛利率受原材料价格波动影响，2017年和2018年Q3分别下降3.33pct和4.68pct。
2. 中美贸易战：关税增加可能影响公司自主品牌盈利能力，特别是对美国市场的出口。
3. 汇率波动：公司出口业务占比高，汇率波动可能影响利润。
4. 海外市场需求放缓：全球宏观经济不景气可能抑制人体工学产品需求。
5. 首发原股东限售股份解禁：2018年12月3日，408万股限售股份解禁，可能影响市场表现。

境内外市场分析

• 境外市场：是公司主要收入来源，占比超80%。2018年前三季度境外营收增长31.33%，公司通过广告营销和线上渠道拓展提升市场份额。
• 国内市场：2018年上半年国内营收6250.09万元，同比增长5.51%。公司通过线上线下双向布局，强化自主品牌。

产品结构优化

• 工作站系列产品：成为公司营收增长的核心，2017年销售收入达3.58亿元，同比增长169.62%。
• 高附加值产品：工作站系列产品的平均售价从2014年的83.37元增长至2017年的490.24元，CAGR达91.60%。
• 产能扩张：公司新增20万套升降台和15万套升降桌产能，以满足市场需求。

营收与盈利预测

• 营业收入：2018-2020年预计分别为91.44亿元、110.88亿元、134.17亿元。
• 净利润：2018-2020年预计分别为6.5亿元、8.2亿元、9.7亿元，三年CAGR为15.57%。
• 毛利率：2018-2020年预计分别为45.9%、45.7%、45.5%。
• 净利率：2018-2020年预计分别为7.1%、7.4%、7.2%。

境内外销售结构

• 境外销售占比：2018年前三季度达83.87%，2017年为80%。
• 国内销售占比：2018年前三季度为16.13%，2017年为20%。
• 线上销售模式：公司通过M2C直营模式提升净利率，2018年前三季度线上营收占比约53.55%。

营销与渠道拓展

• 境外线上渠道：公司通过Amazon、eBay、FlexiSpot等平台销售自主品牌产品，线上毛利率高于线下。
• 国内线上渠道：公司通过天猫、京东等平台推广自主品牌，提升品牌影响力。
• 线下渠道：公司通过M2B模式拓展国内市场，服务IT集成商、办公集成商等。

发展历程与战略

• 发展历程：从初创贸易阶段发展到价值链整合阶段，公司逐步从OEM/ODM模式向自主品牌转型。
• 战略转型：公司自2010年起推动品牌建设，提升产品附加值与市场竞争力。

总结

乐歌股份凭借其在人体工学领域的领先地位，以及产品结构优化和多渠道拓展，正迎来快速发展期。公司未来增长潜力主要来自工作站系列产品和境外市场，同时面临原材料价格上涨、中美贸易战、汇率波动等风险。预计公司2018-2020年净利润稳步增长，目标价为23.7元，首次评级为“增持”。