20210814-国盛证券-大类资产定价系列之三_A股收益预测框架_40页_2mb

报告摘要

A股收益预测框架总结

核心内容

本文构建了一个用于A股一年尺度收益预测的框架，旨在解决国内长期资金对A股战略配置的需求。该框架基于收益分解理论，结合宏观和微观因素，分别从盈利、估值、股息、回购与再融资等多个维度进行预测。

收益分解模型

股票收益被分解为以下四个组成部分：

股息率
股本稀释率
盈利增速
估值变化

其中，采用Ferreira and Santa-Clara（2011）提出的对数收益分解模型，相较于传统的GK模型，该模型更准确地考虑了盈利与估值的交互项影响。模型表达式为：
$$
r = \frac{d_1}{p_0} - % \Delta S + % \Delta E + % \Delta PE
$$

收益预测模型的应用

该模型被用于沪深300和中证500指数的收益预测，并在实证中表现出良好的预测效果。例如，沪深300的模型估算累计收益为65.4%，与真实收益差异为1.5%，误差率在可接受范围内。

主要观点

收益预测框架的完备性：通过收益分解模型，可以对股票收益进行结构化分析，有助于投资者更好地理解收益来源，并在投资决策中进行针对性调整。
盈利预测的两种方法：
- 自上而下宏观方法：基于ROE*(1-派息率)作为盈利增速的长期中枢，结合信贷脉冲作为短期波动的驱动因素，构建了一个盈利预测模型，对沪深300和中证500的未来一年净利润增速预测效果良好。
- 自下而上分析师方法：基于历史数据对分析师一致预期进行修正，通过分析分析师预测误差的影响因素（如报告期距离、分析师覆盖数量、行业属性等），提高盈利预测的准确性。
估值预测的逻辑：
- 沪深300估值调整考虑了金融结构变化和外资持有成本，ERP与未来一年估值变化具有强相关性。
- 中证500估值调整考虑了信用风险，经调整后ERP与未来一年估值变化相关性显著提升。
股息与股本变动预测：
- 股息率预测基于分红预案、一致预期和历史增速方法，具有一定的准确性和可信度。
- 股本变动预测考虑了增发、配股、转债转股和回购事件，构建了净稀释率预测模型，结合再融资政策和风险偏好进行预测。

关键信息

预测变量：
- 股息率：基于分红总额与指数总市值计算。
- 股本变动：主要考虑再融资政策和市场风险偏好，净稀释率 = 再融资率 - 回购率。
- 盈利增速：分为自上而下（ROE*(1-派息率) + 信贷脉冲）和自下而上（修正分析师一致预期）两种方法。
- 估值变化：通过PE-TTM计算，结合ERP进行调整。
模型预测结果：
- 沪深300未来一年净利润增速预测为8.1%，中证500为9.0%，属于历史中等偏上的水平。
- 沪深300未来一年净稀释率预测为2%，中证500为4%。
预测误差控制：
- 自下而上分析师方法中，距离报告期越近，预测误差越小，分析师覆盖数量越多，预测误差越小。
- 对于不同行业，预测误差存在显著差异，上游周期板块误差最大，成长板块次之，中游制造和消费板块误差最小。