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植发养固协同发展，打开第二增长极总结

核心内容

公司作为毛发医疗服务领域的龙头企业，2021年实现营业收入21.69亿元，同比增长32.4%，但归母净利润同比下降26.4%至1.20亿元。经调整归母净利润同比增长32.8%至1.81亿元，显示公司在剔除上市费用后的盈利能力稳健提升。公司持续推进植发与医疗养固业务的协同发展，构建一站式毛发健康服务生态。

主要观点

1. 业务双增长，协同效应显著

• 植发业务：2021年实现营收15.65亿元，同比增长10.8%，占总营收的72.2%。患者数量增长15.3%至5.85万人，客单价略有下降4.4%至2.66万元。
• 医疗养固业务：2021年实现营收5.82亿元，同比增长173.1%，占总营收的26.9%。患者数量增长78.1%至10.53万人，客单价显著上升53.4%至0.55万元。
• 协同转化率：44.6%的植发患者在术后选择医疗养固服务，4.4%的医疗养固客户后续选择植发手术，表明业务间存在良好的客户转化和交叉销售效应。
• 新品牌拓展：公司推出“发之初”品牌，专注于女性植发，以满足市场多元化需求。

2. 医疗机构扩张提速，效率优化

• 截至2021年末，公司拥有54家医疗机构，覆盖53个城市，预计2022年末将扩展至70家。
• 医护团队人数达1221人，其中医生259名，单台手术医护比优化至1:4，提升运营效率。
• 史云逊毛发中心：计划从店中店模式升级为独立医学健发机构，预计2022年建成12-15家门店。
• 综合毛发医院：北京、上海的两家医院预计2022年完工并营业，进一步强化区域布局。

3. 推进透明医疗与科技化升级

• 公司发布《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，推动服务流程透明化、标准化。
• 引入24维医疗质量考评体系，持续优化服务质量。
• 建立数字化管理系统和智能线上服务体系，提升整体运营效率。
• 筹备AI毛发检测系统，推动智能化发展。

关键信息

财务表现

• 2021年：经调净归母利润同比增长33%，毛利率下降1.9个百分点至72.9%，主要受使用权资产折旧增加影响。
• 2022-2024年预测：
  • 营业收入预计分别为28.36亿元、37.40亿元、49.43亿元，年均增速约32%。
  • 归母净利润预计分别为2.21亿元、3.02亿元、4.00亿元，年均增速约32%。
  • EPS预计分别为0.42元、0.57元、0.76元，对应PE分别为28倍、21倍、16倍，给予“增持”评级。

财务指标

• 毛利率：2021年为72.86%，预计2022-2024年逐步提升至73.40%。
• 净利率：2021年为5.54%，预计2022-2024年提升至8.09%。
• ROE：预计2022-2024年提升至15.26%，显示公司盈利能力增强。
• 资产负债率：预计2022-2024年维持在46.66%-47.29%之间，财务结构稳健。

现金流与资产状况

• 经营活动现金流：2021年为437.28亿元，预计2022-2024年持续增长至822.65亿元。
• 投资活动现金流：2021年为-193.94亿元，预计2022-2024年持续为负，主要用于医疗机构扩张。
• 筹资活动现金流：2021年为1028.22亿元，2022年预计小幅下降至11.72亿元，主要因股权融资减少。
• 资产总计：预计2022-2024年增长至4971.77亿元，资产规模持续扩大。

风险提示

• 门店扩张不及预期：可能影响公司市场份额和营收增长。
• 疫情反复影响线下消费：可能对医疗机构运营造成冲击。
• 医疗事故风险：需关注医疗服务质量与合规性。

估值与评级

• PE（2022E）：28.43倍，较2021年的68.96倍显著下降，反映市场预期改善。
• PB（2022E）：3.27倍，较2021年的4.88倍有所下降，显示资产价值被市场重新评估。
• EV/EBITDA（2022E）：10.27倍，预计未来持续下降，体现公司估值逐步合理化。
• 投资建议：给予“增持”评级，认为公司在行业增长中具备较强竞争力和成长潜力。

总结

公司通过植发与医疗养固业务的协同发展，构建了毛发健康服务生态，实现业绩稳步增长。医疗机构扩张加速，医护效率提升，科技化与透明化服务理念推动行业规范。财务表现稳健，盈利预测积极，估值逐步回归合理区间。未来有望在行业增长中占据更大市场份额，但需关注扩张节奏、疫情及医疗风险等挑战。