11月债券月报：宽信用VS资金，债市如何定价？-20231030-华创证券-27页_3mb

债券周报总结

核心内容概述

本报告围绕11月债券市场走势展开分析，重点讨论了资金面变化、财政政策影响、债市策略及风险提示等方面。整体来看，10月债市因资金偏紧和“宽信用”政策预期升温而表现偏弱，11月资金条件将有所改善，但政策效果验证尚未完全落地，对债市仍存在扰动。长端品种或维持高位震荡，短端品种有望修复，信用债策略中短久期、高票息品种更具吸引力。

主要观点

1. 10月债市表现偏弱

• 资金环境偏紧：特殊再融资债券发行超预期、税期扰动以及地方债一级中标利率抬升，导致资金面持续偏紧。
• 收益率上行：1年期国债收益率由2.11%上行至2.28%，10年期国债收益率由2.67%上行至2.72%。
• 长端震荡：临近月末，受万亿国债增量及权益市场修复影响，长端收益率在2.7% - 2.73%区间震荡。
• 短端小幅下行：资金预期转松，短端收益率小幅下行。

2. 资金扰动仍存，但缺口压力改善

• 11月税收小月：财政支出加快，资金缺口压力较10月有所缓解。
• 政府债券供给压力：11月政府债券净融资规模预计在1.1万亿附近，较10月有所改善。
• 央行对冲措施：MLF可能继续超额续作，央行逆回购操作可能更加灵活，资金面有望边际改善。
• 存单定价高偏：若资金预期未改善，存单与资金定价或维持高偏，短端交易空间有限。

3. “宽财政”对债市的影响

• 历史经验：2020年5-7月及2022年8-9月，政府加杠杆带动基建投资增速上行，债市短期承压。
• 当前市场反应：市场对增发国债的预期已部分体现，资金价格前置调整，政策效果验证尚未落地。
• 经济内生动能修复缓慢：尽管基建增速有所提升，但其他经济分项修复偏缓，债市对政策效果的定价有限。
• 政策主体转移：中央加杠杆对冲地方化债过程中的投资能力下滑，非宏观调控转向。

4. 债市策略建议

• 长端品种：宽信用政策预期已定价，后续观察政策落地效果，收益率上行风险可控，预计10年期国债收益率在2.65% - 2.75%区间盘整。
• 短端品种：资金扰动边际改善，收益率修复机会显现，操作上可相对积极。
• 信用品种：继续挖掘短端票息收益，1-2年中高等级城投债、二永债、地产债、钢铁债及煤炭债配置价值凸显。

关键信息

• 10月资金面：资金宽松不及预期，DR007中枢上行，资金价格偏高。
• 10月国债收益率走势：1年期国债收益率上行11BP，10年期国债收益率上行4BP。
• 11月资金缺口：预计流动性缺口为25650亿元，较10月明显改善。
• 存单募集率：10月募集率下行至80%附近，1年期国股行存单定价上行至2.6%。
• 信用债策略：关注中短久期、高票息品种，如1-2年中高等级城投债、二永债等。
• 风险提示：经济数据超预期偏强或“宽信用”预期升温，可能抑制债市情绪。

债市走势分析

1. 利率市场

• 资金面变化：央行净投放大幅上行，资金面由紧转松，短端表现优于长端。
• 国债收益率：10月国债收益率普遍上行，1年期国债收益率由2.11%升至2.28%，10年期国债收益率由2.67%升至2.72%。
• 国开债收益率：10年期国开债收益率由2.68%升至2.78%。
• 期限利差：国债与国开10Y-1Y利差走阔，短端收益率下行幅度大于长端。

2. 信用市场

• 信用债发行：信用债发行量环比下降，净融资额减少。
• 中短票收益率：全线上行，短端收益率调整充分，配置性价比提升。
• 城投债：1-2年中高等级城投债配置价值较高，关注重点省份化债进展。
• 二永债：1-2年品种收益率下行，隐含评级AAA-、AA+品种交易机会凸显。
• 地产债：央国企地产债安全边际较高，民企地产债仍需谨慎。
• 钢铁债与煤炭债：关注短端中低等级品种修复空间及中高等级品种配置机会。

风险提示

• 经济数据超预期：若经济数据偏强，可能抑制债市情绪。
• 宽信用预期升温：政策效果验证可能带来进一步的债市调整压力。

研究团队

• 证券分析师：周冠南、靳晓航、许洪波、宋琦、葛莉江
• 联系方式：电话与邮箱详见原文

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图表目录

• 图表1：10月国债收益率走势和事件复盘
• 图表2：2023年以来各主要品种收益率月度走势情况
• 图表3：9月政府存款对超储的补充弱于季节性
• 图表4：特殊再融资债券集中发行放大缴款压力
• 图表5：11月资金缺口较10月有所改善
• 图表6：大行净融出规模持续下滑
• 图表7：11至12月供给压力或小幅改善
• 图表8：公开市场操作或较为灵活
• 图表9：MLF或维持较积极操作
• 图表10：存单募集率明显下行
• 图表11：国股行存单定价短暂突破MLF上沿
• 图表12：政府加杠杆时期基建读数明显抬升，债市短期承压
• 图表13：9至10月政府债券发行放量，资金扰动已有所体现
• 图表14：2022年8-9月基建增速明显上冲
• 图表15：10月疫情扩散，市场形成基本面的“弱预期”
• 图表16：9月房地产投资数据边际改善，但同比降幅仍深
• 图表17：三季度经济内生性增速仍低于一季度表现
• 图表18：市场处于2022年以来第六波宽信用政策脉冲中
• 图表19：1年期短端品种调整情况
• 图表20：信用债把握短久期、高票息品种机会，胜率较高
• 图表21：资金预期由紧转松，短端表现优于长端
• 图表22：老券与活跃券利差收窄
• 图表23：国债期货上行和国开现券收益率下行
• 图表24：央行净投放大幅上行
• 图表25：资金面由紧转松
• 图表26：国债净融资大幅增加
• 图表27：地方债净融资小幅减少
• 图表28：政金债净融资大幅减少
• 图表29：同业存单净融资大幅增加
• 图表30：国债收益率曲线变化
• 图表31：国开债收益率曲线变化
• 图表32：国债期限利差变动
• 图表33：国开期限利差变动
• 图表34：10年期国债与国开隐含税率
• 图表35：5年期国债与国开隐含税率
• 图表36：信用债合计发行、偿还和净融资
• 图表37：城投债周度发行、偿还和净融资
• 图表38：各品种净融资额
• 图表39：发行等级分布
• 图表40：发行期限分布
• 图表41：发行企业性质分布
• 图表42：发行行业分布
• 图表43：取消发行额
• 图表44：周度取消发行或发行失败
• 图表45：银行间信用债成交金额
• 图表46：交易所信用债成交金额
• 图表47：中短票收益率及信用利差周变化
• 图表48：中短票收益率分位数
• 图表49：中短票信用利差分位数
• 图表50：城投债收益率及信用利差周变化
• 图表51：城投债收益率分位数
• 图表52：城投债信用利差分位数
• 图表53：中短期票据期限利差变动
• 图表54：城投债期限利差变动
• 图表55：中短期票据等级利差变动
• 图表56：城投债等级利差变动
• 图表57：主体评级下调
• 图表58：主体评级上调

总结

11月资金条件有望边际改善，但政策效果验证尚未落地，债市仍面临一定扰动。长端品种收益率或在高位震荡，短端品种具备修复机会。信用债策略中，中短久期、高票息品种更具配置价值，需关注城投债、二永债、地产债、钢铁债及煤炭债的市场表现。市场风险主要来自经济数据超预期及“宽信用”政策的进一步发酵。