20131208-华泰证券-2014年度宏观报告_最利的矛与最硬的盾_29页_1mb

2014年度宏观报告总结：最利的矛与最硬的盾

核心内容

本报告以“最利的矛与最硬的盾”为主题，分析了2014年中国宏观经济面临的挑战与改革带来的增长潜力。报告强调，改革是重构经济增长引擎的关键，其核心在于解放生产关系以提升生产力。同时，报告指出当前的共识包括经济增长率下降、债务包袱重、美元中期升值趋势、改革难度高，而分歧则集中在“新周期”是否已经展开。

主要观点

• 改革是关键：改革的核心逻辑是重构经济增长引擎，改变过去30年的“分权式威权制”框架，重塑政府与市场的关系。
• 效率与稳定并重：改革过程中，要注重效率的提升与政策的稳定性，以避免市场波动过大。
• 债务问题：中国债务问题已进入阀值区域，需有序去杠杆，以减少对经济增长的制约。
• 流动性压力：流动性压力主要来源于内生因素，需通过制度建设、利率市场化、资本项目开放等手段缓解。
• 全球资金格局变化：全球廉价资金时代已结束，中国无风险收益率中枢可能上升，需通过改革提升资本配置效率。
• 外部经济环境：美国经济复苏和货币政策正常化对新兴市场带来挑战，欧洲仍处底部，日本面临通胀与债券收益率上升的隐忧。

关键信息

一、目前的共识

1. 经济增长率下降：中国经济增长面临下行压力。
2. 债务包袱重：政府和企业债务问题日益突出。
3. 美元中期升值：美国经济复苏带来美元升值趋势。
4. 改革难度高：改革需要时间和耐心，不能急于求成。

二、必须面对的难题

1. 严峻的债务问题如何解决：

   • 债务已进入阀值区域，需有序去杠杆。
   • 去杠杆过程中需注意对经济的负面影响，确保金融体系稳定。

2. 流动性压力如何缓解：

   • 流动性压力源于内生因素，需通过制度建设、利率市场化等手段缓解。
   • 金融监管加强，市场流动性趋紧，需关注政策衔接与市场预期。

3. 全球廉价资金时代是否终结：

   • 短期内，全球廉价资金时代结束，中国需面对资本流动的不确定性。
   • 中国无风险收益率中枢上升，需通过利率市场化等手段应对。

4. 中国无风险收益率中枢是否上升：

   • 利率市场化是关键，需提高资本配置效率。
   • 利率市场化需与存款保险制度、风险金融机构处置机制等配套。

三、改革可能带来的增长

（一）理解新一轮改革

1. 核心逻辑：重构经济增长引擎，通过市场机制优化资源配置。
2. 生产关系的解放：强调不同所有制的平等性，完善产权保护制度，推动市场在资源配置中的决定性作用。
3. 约束诸侯：通过简政放权、财政集权等手段减少腐败，修复社会裂痕。
4. 提升劳动生产率：通过资源配置优化、城乡发展一体化等手段提升劳动生产率。

（二）改革带来的增长：效率改善带来的边际增长

1. 国企改革：

   • 推动混合所有制，完善现代企业制度。
   • 国企改革将重点在资本运营、股权改革等方面进行。
   • 国企改革需耐心，需逐步退出高效率领域，引入民营资本。

2. 土地改革：

   • 改革方向包括土地利用规划、城乡建设用地市场、征地范围缩小、补偿标准提高等。
   • 土地制度改革需兼顾农民权益与市场机制。

3. 财税改革：

   • 重点在预算管理制度、税收制度、事权与支出责任相适应的制度。
   • 预算改革强调“收入看预期，支出硬约束”，以提高财政政策的可持续性。
   • 税制改革方向包括营改增、消费税改革、房产税立法等。

4. 金融改革：

   • 利率市场化是重点，需推进存款利率和贷款利率的市场化。
   • 汇率弹性有望增加，以改善进出口平衡。
   • 资本项目开放将提高外资引进便利性，降低企业财务成本。

5. 互联网时代的改革：

   • 互联网在反腐、司法改革、社会治理等方面有重要作用。
   • 通过大数据、信息透明等手段提升治理效率。

四、2014年宏观形势展望

（一）外部变化

1. 美国货币政策：

   • 美联储可能在2014年中逐步退出QE，但加息概率较小。
   • 美国经济复苏稳健，但财政问题仍需解决。

2. 欧洲经济：

   • 欧债危机仍未解决，经济仍处底部。
   • 德国是欧元区经济的支柱，需与其他国家合作。

3. 日本经济：

   • 安倍经济学仍需实施，但面临通胀与债券收益率上升的隐忧。
   • 日本需通过结构性改革恢复竞争力。

（二）国内变化

1. 投资：

   • 投资稳中趋降，基建、制造业投资仍有一定支撑。
   • 房地产投资增速相对稳定，固定资产投资维持19%左右增速。

2. 消费：

   • 消费走稳为主，但整体仍面临需求不足的问题。
   • 餐饮消费增速下滑，但耐用消费品略有走稳。

3. 出口：

   • 出口未出现有利扭转，主要受全球需求疲软和人民币升值影响。
   • 出口增速预计与2013年相当，为7%左右。

4. 工业产出：

   • 工业产出缓坡下行，但部分行业如水泥仍保持坚挺。
   • 工业增加值增速预计为9.3%，2014年整体下行。

5. 通胀看法：

   • CPI预计全年为2.8%，PPI为-0.2%。
   • 上下游物价继续分化，但有一定收敛趋势。

6. 政策转变思路：

   • 政府定位将发生变化，强调市场决定资源配置。
   • 财政决定货币的框架将改变，货币政策将更注重稳定。
   • 利率市场化和汇率弹性增加是改革的重要方向。
   • 去杠杆进行到实质性阶段后，可考虑“衰退性宽松”。

附：2014年宏观经济数据预测

风险提示

• 改革进展可能受外部风险影响，需有耐心。
• 外部资本流动、美元升值、人民币汇率波动可能对出口和金融市场产生影响。
• 债务问题和流动性压力仍需持续关注，需在去杠杆过程中避免对经济造成更大冲击。

免责声明

本报告仅供华泰证券客户使用，不构成投资建议。报告内容基于公开信息，不保证其准确性。投资者应自行判断并承担相应风险。