A股策略：关于中长期的思考，从实物资产到人力资本-20170927-弘则研究-50页-4mb

文档总结：从房地产到人力资本驱动的长期增长

核心内容

本报告围绕中国房地产行业面临的政策变化和长期增长动力转移展开，重点分析了从增量需求转向存量经济的背景下，经济增长的驱动力如何从房地产和出口转向人力资本和制造业。报告指出，房地产作为经济增长的“支柱产业”正经历政策调整，标志着一个长期拐点的到来。

主要观点

1. 房地产行业面临拐点

   • 房地产作为商品和产业，具有自身的周期性规律，且其发展与城市化存在滞后关系。
   • 中国房地产在2017年出现政策调整，特别是供给侧调控，标志着房地产“黄金时代”可能结束。
   • 房地产金融属性强，居民负债率高，过度依赖房地产配置资产可能带来风险。

2. 长期增长的核心驱动力是人力资本

   • 经济增长最终取决于劳动生产率的提升，人力资本是提升劳动生产率的关键。
   • 在房地产和出口需求放缓后，制造业将成为新的增长引擎，但制造业内部将出现显著分化。

3. 制造业的分化与服务业的演变

   • 制造业中劳动生产率弹性高的行业将脱颖而出，而低弹性行业可能面临产能转移压力。
   • 服务业在制造业升级后可能呈现“百花齐放”的局面，但也可能出现显著分化。

4. 房地产调控政策的变化

   • 2017年政策重点转向供给端，如租赁市场发展、租购同权、土地制度改革等。
   • 雄安新区的建设代表了房地产政策的创新，通过公租房和人才住房等模式，推动人力资本的发展。

关键信息

• 房地产的供需周期：房地产的供需结构决定了其增长趋势，但政策调控影响其发展节奏。
• 房地产金融属性：居民总负债率和金融资产负债率高，显示居民对房地产的依赖度。
• 房地产与经济结构：房地产占GDP比重过高，存在结构性失衡风险。
• 房地产与城市化：房地产拐点通常滞后于城市化拐点2-4年。
• 人力资本的重要性：教育年限和人均收入呈正相关，人力资本是提升劳动生产率的核心。
• 制造业的主导地位：制造业是经济增长的主要载体，其内部分化与技术进步密切相关。
• 行业分类与增长趋势：根据行业收入增速与GDP增速的关系，将行业分为增量、存量和减量三类。
• 资源组织方式：制造业企业通过重资产、研发和销售驱动等不同方式组织资源，提升竞争力。
• 房地产政策影响：房地产政策变化对宏观经济和产业格局产生深远影响，推动经济向人力资本驱动转型。

结构化分析

1. 增量行业

• 定义：收入增长显著高于GDP增速，主要依赖量的增长。
• 代表行业：保险、房地产、汽车制造、药品零售、机动车零配件与设备、航空货运与物流、软件与服务、中药、半导体与半导体生产设备、特种化工、航天航空与国防、医疗保健设备与服务、生物科技。

2. 存量行业

• 定义：收入增长与GDP增速相近，主要依赖价格波动。
• 代表行业：金属非金属、基础化工、化肥与农用化工、交通基础设施、化纤、燃气、电气设备、通信设备、西药。

3. 减量行业

• 定义：收入增长显著低于GDP增速，主要受价格波动影响。
• 代表行业：钢铁、建筑机械与重型卡车、煤炭与消费用燃料、航空、电信服务、铝、建材、石油与天然气的炼制和销售、海运、纸与林木产品、公路与铁路运输、轮胎与橡胶。

对当前的启示

• 制造业是未来增长的核心：应关注制造业中劳动生产率弹性高的领域，如云计算、物联网、AI等技术驱动型行业，以及利用技术提升自身效率的企业。
• 服务业的潜力与分化：服务业将随着制造业的发展而繁荣，但也可能出现显著分化。
• 政策导向与产业转型：房地产政策调整推动经济向人力资本和制造业转型，企业需适应新的增长模式，关注资源组织方式的优化。

图表与数据支持

• 房地产市场现状景气度高，但存在结构性失衡风险。
• 中国居民房地产配置比例远高于美国，显示房地产在居民资产中的重要性。
• 日本和美国的房地产泡沫破灭后，制造业和服务业出现明显分化。
• 美国制造业中电子半导体产业对整体产出的贡献最大，日本则以电气设备制造为主导。
• 人力资本和教育水平提升是未来经济增长的重要驱动力。

总结

报告强调，随着房地产行业进入存量经济阶段，经济增长的动力将逐步从房地产和出口转向人力资本和制造业。制造业内部将因劳动生产率弹性不同而出现分化，而服务业则可能在制造业升级后迎来发展机遇。企业应通过技术升级、研发驱动和资源优化，提升自身竞争力，以适应新的增长模式。