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广发宏观 | 居民资产负债表分析总结

核心内容

本文从居民资产负债表角度出发，探讨其对经济和资产配置的影响，提出一个理解经济和资产特征的新框架。通过分析居民资产与负债的变化趋势，结合国内外经验，试图为当前经济环境下的资产配置提供参考。

主要观点

• 居民资产负债表变化对资产的影响分为两个阶段：前中期通过总量效应影响资产整体走势；中后期随着市场适应，总量效应减弱，主要影响资产风格。
• 我国当前处于第二个阶段，居民部门缩表尚未完全结束，但资产对其总量效应的反映已结束，应更加关注缩表背景下的科技、出海出口及反内卷等投资机会。
• 传统流动性框架面临挑战，如宽松叙事认可度减弱、经验规律有效性重构、前瞻准确度下降。因此，流动性研究需更新框架，转向中微观视角或拓展至海外视角。

关键信息

居民资产负债表变化趋势

• 居民总资产与净资产年均复合增速：2000-2022年分别为14.9%与14.3%，显著高于海外主要经济体（除日本外，多在4%-8%之间）。
• 2022年居民总资产与净资产：分别达564万亿元与482万亿元。
• 资产配置变化：
  • 增配：汽车（1.1%→2.9%）、股权（1.9%→5.6%）、保险（1.3%→4.8%）、基金（0.1%→5.8%）。
  • 减配：通货（4.5%→1.6%）、住房（54%→47%）。
• 存款配置比例：2000-2016年下降（25.2%→18.5%），2017-2022年回升（18.5%→23.1%）。
• 股票配置比例：2000-2022年在1.6%-10.2%之间宽幅震荡，未来仍有增长空间。

住房资产配置变化

• 住房资产占总资产比例：2002年达高点，之后波动下降，2022年因房地产市场调整收缩约1%。
• 住房资产变化趋势：城镇住房资产年均增速为16%，乡村住房资产年均增速为9.7%。
• 海外经验：美国、日本等国家在房价深度调整后，居民住房资产配置比例显著下降，表明“心理冲击”需要较长时间修复。

存款与股票配置趋势

• 存款搬家：2013-2017年及2022-2024年较为显著，但2025年后趋势减弱。
• 股票配置：2000-2022年波动增长，主要在市场表现较好的阶段增配。

居民负债变化

• 居民债务年均增速：2000-2022年为21%，杠杆率从7%升至61%。
• 债务收入比：从2014Q1的57%升至2022Q4的99%，之后有所下降，至2025Q3为95%。
• 居民加杠杆意愿受限：货币政策平衡性较强，居民融资成本难大幅下降；适婚适育购房人群已度过高点。

居民资产负债表修复路径

• 修复依赖因素：扩张储蓄、资本市场稳定、房价稳定。
• 当前积极因素：
  • 名义GDP与居民可支配收入增速提升。
  • 资本市场稳定性增强。
  • 房价调整幅度接近海外相似情景。

海外经验借鉴

• 日本经验：
  • 1991-2011年经历20年缩表。
  • 缩表期间消费中枢下降，消费倾向固化。
  • 缩表后段利率进入低位区间，波动加大。
  • 2012年后居民开始扩表，但通胀预期未改善，利率进一步下行。
• 美国经验：
  • 2008-2009年与2022年缩表。
  • 缩表后居民储蓄回升，股市上涨带动股票配置增加。

结论与展望

• 居民资产负债表变化对经济和资产配置具有深远影响，需结合宏观经济与政策环境进行分析。
• 未来我国居民资产配置将更趋多元化，住房资产配置比例中枢可能继续下降。
• 资本市场稳定性提升、房价调整幅度接近海外均值，有助于居民资产负债表修复。
• 重点关注科技、出海出口及反内卷等结构性机会，同时警惕外部环境变化、存款搬家偏差、金融市场波动等风险。

风险提示

• 外部环境变化超预期；
• 对存款搬家的认识存在偏差；
• 金融市场超预期变化；
• 房地产销售量价调整超预期；
• 固定资产投资超预期放缓；
• 需求修复不及预期；
• 反内卷政策效果不及预期，盈利周期斜率低于预期。

图表概览

• 图1：社科院口径的居民资产结构与总量亿元
• 图2：中国居民扩表速度与海外经济体的对比
• 图3：2000-2022年居民部门趋势增配的四类资产
• 图4：2000-2022年居民部门减配的两类资产
• 图5：存款与股票配置比例的趋势性并不显著
• 图6：中美日居民住房资产配置比例的变化
• 图7：我国保险深度与日本、全球的对比
• 图8：市场利率与存款利率之间的利差趋势收敛
• 图9：日本居民部门缩表期间未大幅增持权益资产
• 图10：美国居民部门大幅增持权益资产
• 图11：中国居民杠杆率与其他经济体的对比
• 图12：中国居民债务收入比与海外国家对比
• 图13：日本居民资产规模的变化
• 图14：日本商业销售额增速中枢的变化
• 图15：日本居民消费倾向变化
• 图16：日本居民缩表期间的家庭支出情况
• 图17：日本居民储蓄变化
• 图18：日本房价与股市调整后的趋势回升
• 图19：日本居民债务变化
• 图20：美国居民部门缩表情况
• 图21：美国个人储蓄趋势回升
• 图22：美国房价与住房资产价值下降
• 图23：美国股市回升带动股票资产价值增长
• 图24：中国房价调整幅度与其他经济体对比
• 图25：中国房价收入比下降幅度与其他经济体对比