深度报告-20220909-西南证券-青达环保-688501.SH-火电灵活性改造稀缺标的_开辟第二增长曲线_23页_3mb

青达环保总结

核心内容

青达环保是一家深耕节能环保行业的企业，致力于提供火电灵活性改造及清洁能源消纳系统解决方案，同时拥有炉渣和烟气处理等传统业务。公司通过技术积累和渠道拓展，形成了较强的竞争优势，并在火电灵活性改造领域实现快速增长，成为公司第二增长曲线。

主要观点

1. 火电灵活性改造市场前景广阔
   随着新能源装机量的快速提升，系统调峰需求增加，火电灵活性改造成为解决调峰问题的重要方式。预计“十四五”期间，火电灵活性改造市场规模在60-180亿元之间。

2. 公司业绩稳步增长
   公司2022年上半年实现营收2.1亿元，同比增长23.7%；归母净利润638万元，同比增长70.4%。预计2022-2024年公司归母净利润复合增速达46.1%，EPS分别达到0.89元、1.39元、1.84元。

3. 业务结构优化，盈利能力增强
   公司业务逐渐由传统炉渣和烟气处理系统向火电灵活性改造和清洁能源消纳系统拓展，全负荷脱硝业务发展迅速，成为公司第二大业务板块。公司毛利率由2017年的21.3%提升至2022年上半年的35.2%，盈利能力显著增强。

4. 技术与渠道优势明显
   公司加大研发投入，知识产权数量持续增长，研发/营收占比提升至7.8%。同时，公司已打入五大电力集团等大型发电企业供应链，客户集中度较高，前五大客户销售额占比达45%。

关键信息

市场背景与政策支持

• 火电投资增速提升：2022年1-7月火电投资完成额达405亿元，同比增长70.2%，核准装机量显著提升。
• 新能源并网冲击电网稳定：风电和光伏因自然因素波动性强，导致调峰需求增加，火电灵活性改造成为重要手段。
• 政策推动：国家发改委和能源局出台多项政策，支持火电灵活性改造，推动市场机制完善。

公司业务发展

• 传统业务稳定：炉渣节能环保业务营收CAGR为4.7%，烟气余热回收业务2021年营收回升至1.1亿元，同比增长21%。
• 火电灵活性改造业务快速扩张：全负荷脱硝系统业务CAGR达69%，整机销量由4台增至15台，毛利占比由7%提升至22%。
• 清洁能源消纳系统：包括电极锅炉和蓄热罐，提高火电机组灵活性，推动调峰能力提升。

财务表现

• 营收增长：预计2022-2024年营业收入分别为880.17亿元、1220.68亿元、1586.75亿元，年复合增长率40.2%。
• 盈利能力增强：归母净利润预计分别为84.64亿元、131.99亿元、174.27亿元，年复合增长率51.45%。
• 毛利率提升：公司毛利率由2017年的21.3%提升至2022H1的35.2%，预计未来三年将维持增长趋势。

技术与研发

• 研发投入增加：2022H1研发投入/营收占比达7.8%，知识产权数量由2020年的226个增至2022H1的285个。
• 产品技术壁垒高：公司环保产品多为集成产品，技术门槛高，需定制设计和施工，形成较高的技术壁垒。

渠道与客户

• 客户集中度高：前五大客户销售额占比达45%，电力及热力行业客户占80%。
• 供应链优势：公司已打入五大电力集团供应链，客户粘性强，业务拓展顺利。

估值与盈利预测

• 可比公司估值：选取西子洁能和东方电气作为可比公司，平均PE分别为44倍、22倍、16倍。
• 盈利预测：公司预计2022-2024年归母净利润分别为0.9亿元、1.3亿元、1.7亿元，EPS分别为0.89元、1.39元、1.84元，未来三年归母净利润复合增长率达46.1%。

风险提示

1. 原材料价格上涨：可能对公司成本和利润造成影响。
2. 灵活性改造需求不及预期：可能影响公司业务增长。
3. 募投项目建设不及预期：可能影响公司未来业绩增长。

图表目录

• 图1：青达环保发展历程
• 图2：公司股权结构（截至2022年8月25日）
• 图3：公司2022年上半年营业收入2.1亿元（+23.7%）
• 图4：公司2022年上半年归母净利润638万元（+70.4%）
• 图5：2017-2021年公司产品收入结构
• 图6：2022H1公司产品收入结构
• 图7：2021年公司华东和华北地区营收占比达72%
• 图8：2018-2020年公司EP业务持续提升至59%
• 图9：2022H1公司毛利率为35.2%
• 图10：公司研发费用率大幅提升
• 图11：2021年应收账款周转天数加速21天至233天
• 图12：2022H1公司资产负债率为47.1%
• 图13：2022H1短期借款、应付账款占负债比例为38.6%、29.2%
• 图14：2021年公司投资活动现金流量净额为-1.7亿元
• 图15：火电投资额迎来拐点
• 图16：火电核准装机量于2021Q4开始提升
• 图17：我国风光装机量快速提升（截至2022年7月）
• 图18：光伏发电存在出力与负荷不匹配的问题
• 图19：热储能在火电厂灵活性改造中的应用
• 图20：火电调峰经济性凸显（元/度）
• 图21：我国火电机组调峰深度不足
• 图22：公司产品线示意图
• 图23：干式炉渣处理系统工艺图
• 图24：鳞斗式干渣机实物图
• 图25：湿式炉渣处理系统工艺图
• 图26：刮板捞渣机实物图
• 图27：2021年公司炉渣业务营收达3.6亿元（+4%）
• 图28：2018-2021年公司炉渣业务毛利率保持在31%左右
• 图29：烟气余热回收系统示意图
• 图30：烟气余热回收系统实物图
• 图31：2021年公司烟气回收业务营收达1.1亿元（+21%）
• 图32：2018-2021年公司烟气回收业务毛利率保持在25%左右
• 图33：公司火电灵活性改造布局
• 图34：简单水旁路实景图
• 图35：热水再循环实景图
• 图36：2021年全负荷脱硝工程业务营收达1.3亿元（+95%）
• 图37：2021年公司全负荷脱硝业务毛利率达36%
• 图38：2018-2021年全负荷脱硝整机销量由4台增至15台
• 图39：2018-2021年全负荷脱硝业务毛利占比由7%增至22%
• 图40：清洁能源消纳系统工艺图
• 图41：清洁能源消纳系统实物图
• 图42：2022H1公司研发投入/营收占比增至7.8%
• 图43：2020-2022H1公司知识产权申请/获得数持续提升
• 图44：2021年公司前五大客户销售额占比高达45%
• 图45：2020年公司客户中电力及热力行业销售额占比达80%
• 图46：公司销售渠道遍布全国
• 图47：公司客户主要包括华能/大唐/华电/国电投/国家能源等