> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 稳增长预期略升温，两会前债市震荡 走势评级： 国债：震荡 报告日期： 2026年03月01日 # ★一周复盘：国债期货小幅下跌 本周（02.23-03.01）国债期货小幅下跌。周二，LPR报价持稳，股市如期上涨，现券利率窄幅震荡，国债期货强于现券，远季合约涨幅高于近季。周三，上海出台放松限购、提高公积金贷款额度等政策，股市继续上涨，债市部分机构顺势止盈，国债期货震荡下跌。周四，市场消息面较为平静，虽然资金面较为宽松，但机构止盈意愿较强，国债期货震荡下跌。周五，虽然股市上涨，但债市情绪有所改善，除TL外，国债期货合约普遍上涨。截至2月27日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货06合约结算价分别为102.448、105.985、108.390和112.120元，分别较上周末变动-0.042、-0.120、-0.125和-0.750元。 # ★稳增长预期略升温，两会前债市震荡 两会前债市应以震荡为主。上海出台稳地产政策本身利空债市，但考虑到居民债务压力较高，收入增长缓慢，且往年稳地产政策效力的可持续性也不强，其对于债市的利空是有限的，地产政策发力只是机构止盈、债市调整的导火索。稳地产政策出台后，市场对于两会期间政策力度上升的预期有所升温，不过一者目前来看赤字率大概率还会是 $4\%$ ，总量政策进一步发力概率不高，政策空间主要集中在部分行业中，市场稳增长预期也并不是很强；二者近期地缘冲突总体升温，市场避险情绪也持续存在，因此预计债市以震荡为主。 两会后需密切关注政府债供给压力及权益市场走势。长期来看，通胀回升、科技进步依旧是今年各类资产交易的主线，在宏观逻辑未被证伪前，债市是弱势资产，调整风险依旧存在。 策略方面：1）单边策略：市场暂震荡，后续仍需警惕债市调整风险。2）空头套保：建议关注空头套保策略。3）曲线策略：长期看阔3T-TL利差。 # ★风险提示： 市场风险偏好快速回升，宽货币政策不及预期。 张粲东 宏观策略高级分析师 从业资格号： F3085356 投资咨询号： Z0018866 Tel: 63325888-1610 Email: candong.zhang@orientfutures.com # 目录 1、一周复盘及观点 4 1.1本周走势复盘：国债期货小幅下跌.. 4 1.2下周观点：稳增长预期略升温，两会前债市震荡 2、利率债周度观察 5 2.1一级市场 5 2.2二级市场 6 3、国债期货 8 3.1价格及成交、持仓 8 3.2 基差、IRR ..... 9 3.3跨期、跨品种价差 10 4、资金面周度观察 11 5、海外周度观察 12 6、通胀高频数据周度观察 13 7、投资建议 13 8、风险提示 13 # 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览 4 图表2：本周利率债净融资额为3682.89亿元 5 图表3：本周国债净融资额上升 5 图表4：本周地方债净融资额上升 6 图表5：本周同业存单净融资额下降 6 图表6：本周国债收益率上行 6 图表7：关键期限国债估值变化 6 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y和30Y-10Y利差均走阔. 7 图表9：隐含税率高位震荡 图表10：分机构净买卖时序：国债 图表11：分机构净买卖时序：政金债 8 图表12：国债期货小幅下跌. 8 图表13：国债期货总成交量 8 图表14：国债期货总持仓量 9 图表15：国债期货总成交/总持仓 9 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势. 9 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势. 9 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势 10 图表19：国债期货03-06价差走势 10 图表20：TS*2-TF. 10 图表21：TF\*2-T. 10 图表22：TS*4-T. 11 图表23：T-TSvs10Y-2Y 11 图表24：央行逆回购累计净回笼6114亿元 11 图表25：DR007和R007均小幅上行 11 图表26：SHIBOR隔夜和1周均小幅上行 12 图表27：银行间市场质押式回购成交量上升 12 图表28：美元指数小幅走弱 12 图表29：美国十年期国债利率下行 12 图表30：工业品价格齐涨 13 图表31：农产品价格齐跌 13 # 1、一周复盘及观点 # 1.1本周走势复盘：国债期货小幅下跌 本周（02.23-03.01）国债期货小幅下跌。周二，LPR报价持稳，股市如期上涨，现券利率窄幅震荡，国债期货强于现券，远季合约涨幅高于近季。周三，上海出台放松限购、提高公积金贷款额度等政策，股市继续上涨，债市部分机构顺势止盈，国债期货震荡下跌。周四，市场消息面较为平静，虽然资金面较为宽松，但机构止盈意愿较强，国债期货震荡下跌。周五，虽然股市上涨，但债市情绪有所改善，除TL外，国债期货合约普遍上涨。截至2月27日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货06合约结算价分别为102.448、105.985、108.390和112.120元，分别较上周末变动-0.042、-0.120、-0.125和-0.750元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 <table><tr><td>时间</td><td>事件</td><td>主要内容</td></tr><tr><td>3月4日</td><td>2月官方制造业PMI</td><td>现值--，前值49.3%，预期49.79%</td></tr></table> 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 # 1.2下周观点：稳增长预期略升温，两会前债市震荡 本周上海出台稳地产政策，机构顺势止盈，国债期货由涨转跌，超长债表现偏弱。 展望下周，市场存在稳增长政策预期，不过整体并不是很强，债市暂以震荡为主。两会后需密切关注政府债供给压力以及权益市场走势。 两会前债市应以震荡为主。上海出台稳地产政策本身利空债市，但考虑到居民债务压力较高，收入增长缓慢，且往年稳地产政策效力的可持续性也不强，其对于债市的利空是有限的，地产政策发力只是机构止盈、债市调整的导火索。稳地产政策出台后，市场对于两会期间政策力度上升的预期略有升温，不过一者目前来看赤字率大概率还会是 $4\%$ ，总量政策进一步发力概率不高，政策空间主要集中在部分行业中，市场稳增长预期也并不是很强；二者近期地缘冲突总体升级，市场避险情绪也持续存在，因此预计债市以震荡为主。 两会后需密切关注政府债供给压力及权益市场走势。1）今年初债市整体表现较强，核心原因是私人部门内生性融资需求仍然不足，银行资金充裕，配置需求较强。在稳增长政策大幅发力概率不高、私人部门融资需求难以快速改善的情况下，政府债供给成为影响债市的关键因素。今年政府债发行节奏靠前，3月净融资规模也应较大，而节后大型银行在卖出国债，基金、证券等交易盘买入国债较多，交易买盘不如配置买盘扎实。后续市场承接力量成色仍需观察。2）往年两会后往往股跌债涨，不过近期固收+对于股债相关性影响很大，宏观对冲资金也大量布局了多股多债等策略，股债同向变化的风险明显上升。 长期来看，通胀回升、科技进步依旧是今年各类资产交易的主线，在宏观逻辑未被证伪前，债市是弱势资产，其调整风险依旧存在。债市调整的环境中，收益率曲线应以走陡为主。 # 策略方面： 1）单边策略：市场暂震荡，后续仍需警惕债市调整风险。 2）空头套保：建议关注空头套保策略。 3）曲线策略：长期看阔3T-TL利差。 # 2、利率债周度观察 # 2.1 一级市场 图表2：本周利率债净融资额为3682.89亿元 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：本周国债净融资额上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周共发行利率债46只，总发行量和净融资额分别为7874.20亿元和3682.89亿元；分别较上周变动 $+7874.20$ 亿元和 $+5516.73$ 亿元；地方政府债共发行27只，总发行量和净融资额分别为2564.20亿元和1904.29亿元，分别较上周变动 $+2564.20$ 亿元和 $+2118.13$ 亿元；同业存单发行298只，总发行量和净融资额分别4603.70亿元和-2062.90亿元，分别较上周变动 $+4603.70$ 亿元和-1308.50亿元。 图表4：本周地方债净融资额上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：本周同业存单净融资额下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 # 2.2 二级市场 图表6：本周国债收益率上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：关键期限国债估值变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债收益率上行。截至2月27日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为 $1.36\%$ 、 $1.55\%$ 、 $1.82\%$ 和 $2.29\%$ ，分别较上周末收盘变动 $+0.45$ 、 $+1.04$ 、 $+2.32$ 和 $+4.60$ 个bp。国债10Y-1Y利差走阔2.03bp至50.37bp，10Y-5Y利差走阔1.28bp至26.56bp，30Y-10Y利差走阔2.28bp至46.87bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为 $1.56\%$ 、 $1.77\%$ 和 $1.98\%$ ，分别较上周末变动 $+0.95$ 、 $+1.96$ 和 $+3.75\mathrm{bp}$ 。 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y和30Y-10Y利差均走阔 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：隐含税率高位震荡 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表11：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 # 3、国债期货 # 3.1 价格及成交、持仓 国债期货小幅下跌。截至2月27日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货06合约结算价分别为102.448、105.985、108.390和112.120元，分别较上周末变动-0.042、-0.120、-0.125和-0.750元。 图表12：国债期货小幅下跌 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表13：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：国债期货总持仓量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表15：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为52831、98584、173293和128349手，分别较上周变化-769、-10029、+29223和+17974手。 2年、5年、10年和30年期国债期货本周持仓量分别为71309、186444、324967和174690手，分别较上周变化-2129、-9、-18953和-11948手。 # 3.2 基差、IRR 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表19：国债期货03-06价差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 TL基差走阔，T、TF和TS的基差窄幅震荡，目前正套机会并不明显。展望后市，短期内需警惕政策发力、政府债供给放量等风险，债市即使走强，空间也不大，基差能够压缩的空间也是比较有限的，长期来看债市调整压力仍然存在。后续仍建议可适度布局空头套保策略应对潜在的风险。 # 3.3跨期、跨品种价差 图表20：TS*2-TF 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表21：TF*2-T 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表22：TS*4-T 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表23：T-TSvs10Y-2Y 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 截至2月27日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2603-2606合约跨期价差分别为 $+0.002$ 、 $-0.095$ 、 $+0.040$ 和-0.250元，分别较上周末变动 $+0.058$ 、 $+0.030$ 、 $+0.080$ 和-0.110元。本周多头先主导移仓，随后空头主导。 # 4、资金面周度观察 图表24：央行逆回购累计净回笼6114亿元 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表25：DR007和R007均小幅上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周，中国央行共开展16410亿元7天期逆回购操作，因共有22524亿元7天期逆回购到期和3000亿元1年期中期借贷便利(MLF)到期，本周实现净回笼9114亿元。 图表26：SHIBOR隔夜和1周均小幅上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表27：银行间市场质押式回购成交量上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 截至2月27日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为 $1.36\%$ 、 $1.34\%$ 、 $1.36\%$ 和 $1.47\%$ ，分别较上周末收盘变动 $+7.37$ 、 $+5.46$ 、 $+8.70$ 和 $+4.40\mathrm{bp}$ 。 回购交易方面，本周银行间质押式回购日均成交量为7.79万亿元，比上周（6.73万亿元）多1.06万亿元，隔夜占比为 $74.44\%$ ，低于前一周（ $76.94\%$ ）水平。 # 5、海外周度观察 图表28：美元指数小幅走弱 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表29：美国十年期国债利率下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 美元指数小幅下跌，10Y美债收益率下行。截至2月27日收盘，美元指数较2月20日收盘跌 $0.10\%$ 至97.6443；10Y美债收益率报 $3.97\%$ ，较2月20日下行11BP。中美10Y国债利差倒挂215.1BP。虽然1月美国PPI超市场预期，不过总体来看，本周由于部分美联储官员表态偏鸽，降息预期有所升温，美元指数略走弱。AI冲击担忧，美国科技股调整，美债利率下行。 # 6、通胀高频数据周度观察 图表30：工业品价格齐涨 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表31：农产品价格齐跌 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周工业品价格齐涨，截至2月27日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3694.04、7225.54和1603.56点，分别较上周末变动 $+88.95$ 、 $+214.49$ 和 $+33.59$ 个点。本周农产品价格齐跌，截至2月27日收盘，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为17.70、5.30和7.91元/公斤，分别较上周末变动-0.51、-0.28和-0.15元/公斤。 # 7、投资建议 债市暂震荡，但仍需警惕后市调整风险。 # 8、风险提示 市场风险偏好快速回升，宽货币不及预期。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） <table><tr><td>走势评级</td><td>短期（1-3个月）</td><td>中期(3-6个月）</td><td>长期（6-12个 月）</td></tr><tr><td>强烈看涨</td><td>上涨15%以上</td><td>上涨15%以上</td><td>上涨15%以上</td></tr><tr><td>看涨</td><td>上涨5-15%</td><td>上涨5-15%</td><td>上涨5-15%</td></tr><tr><td>震荡</td><td>振幅-5%-+5%</td><td>振幅-5%-+5%</td><td>振幅-5%-+5%</td></tr><tr><td>看跌</td><td>下跌5-15%</td><td>下跌5-15%</td><td>下跌5-15%</td></tr><tr><td>强烈看跌</td><td>下跌15%以上</td><td>下跌15%以上</td><td>下跌15%以上</td></tr></table> # 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 # 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 # 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼 联系人：梁爽 电话：8621-63325888-1592 传真：8621-33315862 网址：www.orientfutures.com Email: research@orientfutures.com