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联化科技（002250）投资分析总结

核心内容

联化科技是一家专注于农药、医药及功能化学品定制化生产的国内领先企业，技术实力雄厚，与核心客户关系稳定。公司目前主要业务板块包括农药中间体、医药中间体及功能化学品，其中农药业务占比较大，近年来因环保事故及市场波动等因素导致业绩下滑，但随着产能恢复及新项目推进，有望迎来业绩拐点。医药CMO行业持续增长，公司凭借丰富的项目储备及产能扩张，医药业务潜力巨大。

主要观点

农药业务：拐点临近，增长可期

• 行业背景：农药行业产品生命周期延长、研发成本上升，导致农化巨头将重心向研发与销售转移，增加对CMO企业的外包需求。
• 行业集中度提升：随着农化巨头的整合，上游供应商集中度提升，优质企业获得更高议价权。
• 环保与安全事件影响：2019年“321”爆炸事件导致江苏联化和盐城联化停产，对业绩造成冲击，但目前已有复产审批，有望逐步恢复生产。
• 产能备份与扩张：德州联化布局新农药产能，成为产能备份并新增产品线，为公司农药业务提供新增长点。

医药业务：高增长潜力，产品线逐步完善

• 行业趋势：全球医药CMO市场持续增长，2011年-2017年复合增长率达12.0%，预计未来增速仍保持较高水平。
• 国内政策推动：MAH制度的实施推动医药行业专业化分工，鼓励CMO合作，进一步刺激行业发展。
• 项目储备丰富：截至2019年底，公司拥有98个医药项目，其中28个处于临床Ⅲ期，14个进入商业化阶段，形成合理项目梯队。
• 产能扩张：台州联化和临海联化持续推进医药项目建设，预计未来将显著提升医药业务收入。

关键信息

盈利预测与估值

风险提示

• 下游需求疲软
• 响水基地复产不及预期
• 项目建设进度不达预期
• 环保与安全风险

业务结构

• 农药业务：占公司总营收约60%，主要由江苏联化和盐城联化承担，2019年因事故停产，目前有望复产。
• 医药业务：占营收约14.69%，近年来发展迅速，2019年营收达6.29亿元，2020年有望进一步增长。
• 功能化学品：占营收约18.59%，2019年因产品价格上涨毛利率显著提升。

技术与研发

• 公司在氨氧化、光气化反应、偶联催化剂开发等领域技术储备深厚。
• 研发投入占营收比例始终维持在3.5%-5.5%，2008-2019年研发费用从0.38亿元增长至2.18亿元。
• 2019年，公司拥有28个三期临床项目、56个其他临床阶段项目和14个商业化项目，产品线逐步完善。

市场与客户

• 公司与全球农药前五大公司保持稳定合作，是其重要战略供应商。
• 医药方面，已成为部分国际医药巨头的战略供应商，并与中大型医药公司建立合作关系。
• 公司主要客户面向全球，约60%-70%营收来自国外市场。

总结

联化科技作为国内CMO行业龙头企业，农药业务因环保事件一度受挫，但随着产能恢复及新基地建设，有望迎来拐点。医药CMO行业快速发展，公司凭借技术实力与丰富项目储备，医药业务增长潜力巨大。分析师首次给出“买入”评级，认为其未来业绩增长空间广阔。