20230402-兴证国际证券-西部水泥-02233.HK-出海战略斩获佳绩_7页_1mb

西部水泥（02233.HK）研究报告总结

核心内容

西部水泥（02233.HK）在2022年实现营收84.9亿元，同比增长6.1%，但归母净利润同比下降23.4%至12.1亿元。公司全年每股派息6.7分，派息率30%。H2业绩表现较好，营收同比增长15.0%，归母净利润同比增长8.7%。公司通过海外业务扩张，成功对冲国内市场需求疲软的影响，同时优化治理结构，收缩融资租赁业务，增强财务稳健性。

主要观点

• 国内业务表现稳健：陕西市场基建需求支撑公司出货量跌幅小于同业，吨售价同比上涨16元。
• 海外业务高增长：非洲市场行业格局良好，海外业务收入同比高增153.9%至11.3亿元，占总收入的13.3%。海外吨售价和吨毛利均显著提升，其中莫桑比克、埃塞俄比亚和刚果金项目贡献了高质量盈利。
• 出海战略持续推进：公司已在埃塞俄比亚、刚果金、乌兹别克斯坦等地布局多个项目，24Q1将有新产线投产，进一步提升海外利润贡献。
• 盈利预测上调：公司23/24/25年收入预计分别为96.5/107.4/118.3亿元，归母净利润分别为17.5/21.8/25.3亿元，增速分别为44.1%、24.4%和16.0%。2023年潜在股息率10.8%，维持“增持”评级，目标价1.27港元。
• 现金流稳健：全年经营性现金流同比增长8.9%至21.3亿元，显示公司运营能力较强。

关键信息

业绩表现

• 2022年业绩：营收84.9亿元，同比增长6.1%；归母净利润12.1亿元，同比下降23.4%。
• 2022年H2业绩：营收43.4亿元，同比增长15.0%；归母净利润5.4亿元，同比增长8.7%。
• 水泥&熟料板块：全年收入68.5亿元，同比下降0.4%；吨售价同比上涨16元至355元。
• 销量变化：全年水泥&熟料销量193万吨，同比下降4.9%；下半年销量恢复，同比增长1.5%至1015万吨。

产品价格与成本

• 吨售价：陕西市场吨售价326元，新疆市场吨售价428元，贵州特种水泥吨售价403元。
• 吨成本：全年水泥&熟料吨成本275元，同比上涨41元，其中煤炭成本上涨25元，电力成本上涨3元。
• 吨毛利：全年水泥&熟料吨毛利80元，同比下降25元。

海外业务亮点

• 非洲市场：海外业务收入占比提升至13.3%，吨售价同比上涨238元至617元，吨毛利同比上涨169元至268元。
• 主要项目：
  • 莫桑比克：全年出货量142万吨，吨售价552元。
  • 埃塞俄比亚：2022年11月投产，全年贡献18万吨销量，吨售价748元。
  • 刚果金：2022年12月投产，吨市场价约150美元。
  • 乌兹别克斯坦：24Q1将投产日产6000吨产线，吨售价80美元。

骨料与商混业务

• 骨料业务：销量同比增长4.8%至461万吨，吨售价上涨16元至51元，收入同比增长52.5%至2.4亿元，吨毛利增加14元至34元。
• 商混业务：下半年销量同比增长89.7%至110万立方米，全年销量同比增长29.9%至174万立方米，收入同比增长24.1%至7.1亿元，单方毛利同比下降28元至52元。

财务状况

• 资产负债率：2022年为55.7%，预计2023/24/25年分别降至53.4%、51.1%、48.7%。
• 流动比率与速动比率：2022年分别为72.3%和56.6%，预计2023年将分别提升至83.1%和68.4%。
• 每股收益：2022年为0.22元，预计2023/24/25年分别为0.32元、0.40元、0.47元。
• 市盈率（PE）：2022年为4.0倍，预计2023/24/25年分别降至2.8倍、2.2倍、1.9倍。
• 市净率（PB）：2022年为0.40倍，预计2023/24/25年分别降至0.36倍、0.33倍、0.29倍。

风险提示

• 经济基本面下行：可能影响整体市场需求。
• 行业协同破裂：可能影响公司市场竞争力。
• 原材料价格波动：煤价和电价上涨可能压缩利润空间。
• 信贷风险：有息负债增加，可能影响财务稳定性。
• 企业治理风险：治理结构变化可能影响公司长期发展。

附录：主要财务指标预测

总结

西部水泥通过国内稳定需求和海外高增长项目，有效应对市场波动，增强盈利能力。公司出海战略成效显著，海外业务收入占比提升，吨售价和吨毛利大幅增长。同时，公司治理结构优化，收缩融资租赁业务，提升财务稳健性。盈利预测显示，公司未来三年业绩有望持续增长，维持“增持”评级，目标价为1.27港元。投资者应关注宏观经济走势及原材料价格波动等风险因素。