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东方金诚宏观研究：MLF“淡化政策利率色彩”后将“重量不重价”——2024年7月MLF操作点评

一、7月MLF操作分析

2024年7月，央行开展1000亿元MLF操作，到期量为1030亿元，为年内最低，呈现缩量续作态势。这一操作反映出当前银行体系流动性充裕，市场利率偏低，商业银行通过MLF向央行融资的需求下降。

近期MLF操作总体处于缩量或等量续作状态，主要受信贷需求偏弱、金融“挤水分”以及监管层淡化数量目标影响。6月，1年期AAA级同业存单收益率降至207%，已连续五个月明显低于MLF操作利率（250%）；进入7月，该指标进一步下行至195%，表明银行在货币市场的融资成本显著低于MLF利率，进一步降低了商业银行对MLF操作的需求。

预计随着金融“挤水分”影响逐步减弱，以及政府债净融资规模增加（三季度将达到41万亿元），三度银行信贷投放节奏有望加快，MLF操作或将转向加量续作。

二、MLF政策利率色彩淡化与操作方向转变

央行行长在陆家嘴论坛上提出，未来将主要以短期操作利率（如7天期逆回购利率）作为政策利率核心，逐步淡化其他期限货币政策工具利率的政策利率色彩。这标志着政策利率体系将进行重大调整，MLF操作利率原有作为LPR报价定价基础的地位逐步弱化。

未来LPR报价的定价基础将与MLF操作利率脱钩，重点在于反映报价行对实际最优惠客户的利率水平。当前部分LPR报价显著偏离实际最优客户利率，主要是由于报价行未能根据银行资金成本、信贷供求及信用风险溢价等因素及时调整加点。完善措施包括扩大LPR报价行数量（目前为20家）及加强对异常报价的责任追究。

长期来看，在存款利率下行、MLF操作持续的情况下，LPR报价单独下调的可能性上升。当前LPR下调的主要障碍是银行净息差偏低，未来监管将通过发挥存款利率市场化调整机制作用，引导存款利率下调，为LPR下调铺平道路。

三、MLF操作与货币政策意图

当前经济处于回升关键阶段，MLF缩量操作并不意味着政策面释放数量收缩信号，而是反映了流动性充裕背景下的结构性调整。随着金融“挤水分”逐步缓解及信贷需求回升，货币政策仍需发挥逆周期调节作用。

在未来一段时间内，MLF将继续作为调节银行体系中长期流动性的主要政策工具之一，其操作节奏将由“重量不重价”主导，即更加注重流动性投放的“规模”而非利率水平的波动。