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金沙中国（1928.HK）研究报告总结

核心内容概览

本报告首次覆盖金沙中国，给予增持评级，并设定了35.75港元的目标价，较当前股价有11%的上升空间。报告分析了金沙中国在澳门博彩业转型中场博彩的前景，以及其非博彩业务的发展潜力，同时探讨了政策风险与市场趋势对公司的潜在影响。

主要观点

• 行业转型：澳门博彩业重心正从贵宾厅业务向中场业务转移，金沙中国在中场业务收入占比最高，预计到2018年中场业务收入贡献将超过70%。
• 市场复苏迹象：2016年8月澳门博彩毛收入同比增长1.1%，为26个月以来首次正增长，表明行业最差时期可能已过去。
• 自由行旅客增长：自由行旅客消费水平比跟团游高15%，且自2015年以来持续增长，预计未来将与博彩毛收入更加紧密相关。
• 新项目“巴黎人”：该项目有95%面积用于非博彩设施，预计2017年将贡献21.8%的收入和25.5%的EBITDA，有助于公司拓展大众市场和商务旅游市场。
• 派息政策：金沙中国派息率在行业领先，2015年派息率达141.5%，预计未来维持100%派息水平，高于行业平均。
• 政策风险降低：反腐影响减弱，禁烟、禁电话投注等政策已实施，未来政策风险显著降低。
• 财务表现：公司预计2016-2018年每股收益分别为0.16美元、0.21美元和0.23美元，净利润CAGR为8.7%，预计2018年达18.8亿美元。
• 估值分析：基于分部估值法，公司股权价值为35.75港币/股，EV/EBITDA为18.4倍，高于行业平均，显示公司具备增长潜力。

关键信息

财务数据及盈利预测

市场展望

• 博彩业复苏：2016年8月博彩毛收入同比增长1.1%，预计贵宾厅业务将在2017年触底回升，中场业务逐步企稳。
• 旅客增长：自由行旅客持续增长，占总旅客数比例上升，预计未来将带动更多消费。
• 中场业务占比：预计未来三年中场业务占公司博彩毛收入比例稳定在53%左右，非博彩业务占比逐步提升。

非博彩业务

• 政策推动：2015年起新项目非博彩面积占比提升至90%，预计非博彩收入占比将达9%。
• 高利润率：非博彩业务EBITDA利润率超过70%，其中酒店利润率高达80%。
• 收入构成：非博彩收入主要来自购物中心租赁、酒店客房收入及会展奖励旅游等。

项目布局

估值与投资评级

• 目标价：35.75港元，较当前股价有11%的上升空间。
• 分部估值：现有项目EBITDA为18.6亿美元，巴黎人NPV为88.6亿美元，净负债为33.1亿美元。
• 投资评级：增持（BUY），预计未来12个月内股价将有10%-20%的涨幅。

政策与行业环境

• 政策风险：反腐影响减弱，禁烟、禁电话投注等政策已实施，未来政策风险显著降低。
• 赌桌限制：澳门每年仅允许新增3%赌桌，预计市场恢复后，赌桌量较少的营运商将难以获得市场份额。
• 行业竞争：金沙中国在中场业务和非博彩业务方面具有显著优势，其市场份额和盈利能力均优于同业。

投资建议

• 重点：关注中场业务增长和非博彩业务带来的盈利改善。
• 风险：需关注自由行旅客增长的可持续性以及新项目对市场份额的影响。
• 估值优势：公司当前估值高于行业平均，但仍有上升空间，建议投资者关注其未来增长潜力。