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网易（09999.HK）投资评级更新报告总结

核心内容

2026年8月24日发布的报告维持网易“买入”投资评级，认为其毛利率持续提升，且在新游储备和AI赋能方面具备增长潜力。

主要观点

1. 营收与利润表现

• 2026Q2营收：301亿元，同比+8%，环比-2%。
• 归母净利润：70亿元，同比-19%，环比-35%。
• NON-GAAP归母净利润：77亿元，同比-19%，环比-31%。
• 营业利润：同比+33%至121亿元，增势强劲。

2. 毛利率提升

• 2026Q2毛利率：70.5%，同比+5.8pct。
• 毛利率提升主要得益于高毛利端游及自研游戏收入占比增加。

3. 费率优化

• 销售费率同比-0.6pct，管理费率同比-1.1pct，研发费率同比-0.2pct。

4. 净利率变化

• 净利率：23.8%，同比-8.8pct，主要因净利润下滑幅度较大。

5. 合同负债情况

• 2026Q2合同负债：约193亿元，同比+14%，维持高位，反映市场对网易产品的持续需求。

6. 游戏业务亮点

• 《梦幻西游》手游：通过新养成系统与“搜打撤”玩法提升策略深度，7月内地iOS畅销榜排名升至第3。
• 《逆水寒》：6月“新世界”版本更新加入大理区域，上线首日日活破千万，同时在线人数创两年新高。
• 《蛋仔派对》：MAU稳定在1亿以上，暑期DAU创多年新高，接入多个大模型强化UGC优势。
• 《燕云十六声》：Q2营收同比增长，月活创新高，6月上线Xbox，多次跻身Steam全球畅销榜前三。

7. 新游储备

• 《遗忘之海》：正在筹备全球发行。
• 《无限大》：开发顺利，计划于科隆游戏展披露最新进展。
• 《诡影藏锋》：国内首款中式志怪“搜打撤”游戏，开启测试。
• 《雾海之下》：由《王者荣耀》主创带队的“吃打撤”游戏，开启测试。

8. AI教育业务

• 有道Q2收入：14.7亿元，同比+3%。
• 学习服务收入：同比+21%至8.0亿元，带动整体毛利率提升。
• AI作文批改：支撑领世Q2留存率超75%。
• AI驱动订阅收入：近1亿元，同比+20%以上。

9. 云音乐业务

• 云音乐Q2收入：19.8亿元，同比+0.4%。
• 毛利率：同比+1.4pct。
• 运营指标：DAU/MAU维持在30%+，会员基数扩大，留存/续费率双升，基本盘稳健。

关键信息

财务预测（单位：亿元）

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入	105.3	112.6	121.2	130.4	138.7
YOY(%)	1.8	7.0	7.6	7.6	6.4
净利润	29.7	33.8	37.2	41.9	45.1
YOY(%)	1.0	13.7	10.2	12.6	7.6
毛利率(%)	62.5	64.3	69.2	69.9	70.4
净利率(%)	28.2	30.0	30.7	32.2	32.5
P/E(倍)	18.1	15.9	14.5	12.8	11.9

估值分析

• 当前股价（194.90港元）对应2026-2028年PE分别为14.5/12.8/11.9倍，显示估值具备吸引力。

风险提示

• 新游戏上线时间或流水表现不及预期。
• 老游戏流水下滑。

估值方法的局限性

• 本报告所采用的估值方法及模型均有其局限性，结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
• 分析基于多种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。

投资评级说明

• 买入（Buy）：预计相对强于市场表现20%以上。
• 增持（outperform）：预计相对强于市场表现5%~20%。
• 中性（Neutral）：预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动。
• 减持（underperform）：预计相对弱于市场表现5%以下。

总结

网易在2026Q2展现出强劲的营业利润增长，毛利率持续提升，主要得益于高毛利端游及自研游戏的收入占比增加。同时，公司在经典游戏长线运营与新游储备方面表现突出，尤其是《梦幻西游》、《逆水寒》、《蛋仔派对》和《燕云十六声》等游戏的市场表现良好。AI教育和云音乐业务亦为公司提供稳健的收入来源，整体财务表现向好。报告维持“买入”评级，认为公司未来增长动力充足，具备较高的投资价值。