航运行业油轮08年，15年原油升水大行情复盘：原油升水重现，油轮催化来临-20200301-申万宏源-20页_2mb

油轮市场分析与投资建议总结

核心内容

原油升水与油轮运价关系

原油升水结构是推动油轮运价上涨的重要因素，特别是在需求下降、供给调节滞后的情况下。VLCC（超大型油轮）由于兼具运输和浮仓储油的双重功能，具有一定的反周期属性。当原油3个月期现价差突破1.6美元/桶时，储油套利空间打开，浮仓需求增加，推动运价上涨。2008年和2015年两轮油轮上涨行情表明，升水趋势比幅度更重要，只要贴水减少、升水苗头出现，运价趋势就会上行，而达到储油套利水平只是进一步上涨的催化剂。

市场预期与估值修复

当前油轮市场估值已低于2009年金融危机最悲观时刻，安全边际充足。2020年2月，招商轮船、中远海能等油轮标的的PB（市净率）已低于历史低位，具备估值修复潜力。随着市场预期下降，欧美船东股价跌破净资产，再融资受限，进一步限制了新产能扩张，利好长期供给端的修复。

市场催化因素

• 短期催化：布伦特原油重现升水，运价上行趋势加速，若3月升水突破1.6美元/桶，储油需求大幅增加，运价可能跳涨。
• 低油价催化：中美原油采购有望加速，运距逻辑加强，进一步推动运价上涨。
• 疫情缓解催化：若新型冠状病毒引发的肺炎疫情好转，中国修船厂复工，船舶脱硫塔安装推迟，有效运力下降，运价弹性加大。
• 政策刺激催化：全球经济刺激政策可能推动需求爆发，带动运价进一步上行。

运价弹性验证

VLCC当前产能利用率较高，恐慌初期TCE（日租收入）已从2万美元/天企稳，远高于2018、2019年低点。2019年10月，VLCC TCE均值接近12万，表明市场已接近供需均衡点，具备较大的向上弹性。当前可用VLCC运力仅742艘，每艘200万桶，总储存量为14.84亿桶，仅占OECD库存的33.2%，若储油需求增加，运价将产生剧烈反应。

投资建议

• 推荐标的：中远海能、招商轮船
• 投资逻辑：当前市场处于悲观预期阶段，估值修复空间较大，且具备多重催化因素，运价有望持续上涨。
• 估值水平：截至2020年2月28日，中远海能PB为1.2倍，招商轮船PB为1.4倍，均低于2009年最悲观水平，具备较高性价比。

主要观点

• 原油升水是油轮运价上涨的关键驱动因素，而非仅依赖于实际消耗需求。
• VLCC具有反周期属性，其运价与原油期现价差呈正相关。
• 市场预期下降有利于估值修复，供给端受限进一步增强运价弹性。
• 2020年2月后，VLCC TCE已企稳回升，市场处于向上修复阶段。
• 2008年和2015年的历史经验表明，升水趋势比具体幅度更重要。

关键信息

• 2008年：布伦特原油升水最高达7美元/天，VLCC TCE淡季不淡，Frontline PB一度突破10倍。
• 2014年：DHT PB从0.6倍修复至1倍，招商轮船PB一度突破5倍。
• 当前市场：VLCC TCE均值为28150美元/天，远低于历史高点。
• 未来预期：若3月升水超过1.6美元/桶，储油需求增加，运价可能跳涨。
• 供给端：新造船订单占比仅为8%-9%，远低于2009年的40%，供给压力较小。
• 估值水平：中远海能PB为1.2倍，招商轮船PB为1.4倍，低于2009年水平。
• 风险提示：
  • 伊朗制裁解除，38艘VLCC恢复运营。
  • 运价季节性回调，如圣诞节、春节。
  • 新冠疫情控制不达预期，可能影响运价。
  • 美国原油出口增速低于预期，影响运距逻辑。
  • 经济大幅衰退，进口国进入去库存周期。
  • 新产能扩张过快，影响供给逻辑。

图表与数据

• 图1：布伦特再现远期升水
• 图2：油价与运价走势图
• 图3：VLCC TCE与原油升贴水幅度正相关
• 图4：海运量需求主要取决于库存周期
• 图5：不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同
• 图6：景气高点，小幅供需变化价格反映极端敏感
• 图7：左侧弹性测试方法
• 图8：VLCC总可用储存量仅占OECD库存的33%
• 图9：2019年全球原油出口国分布
• 图10：十年级别周期复盘
• 图11：小周期级别各子板块运价情况
• 图12：美国原油出口及平均运距
• 图13：新造船价格指数底部企稳反弹
• 图14：新造船产能连续7年下滑
• 图15：70年代订船高峰在2000年更换
• 图16：VLCC船龄结构分布
• 图17：中远海能历史PB
• 图18：招商轮船历史PB

表格数据

• 表1：VLCC当前状态
• 表2：满足套利需要的3个月期现价差
• 表3：历史运价高低点与PB估值
• 表4：中远海能盈利弹性测算
• 表5：招商轮船弹性测算

投资建议与评级

• 中远海能：投资评级为“买入”，2020年2月PB为1.2倍。
• 招商轮船：投资评级为“增持”，2020年2月PB为1.4倍。

风险提示

• 伊朗制裁解除可能影响运价弹性。
• 季节性回调可能扰乱短期预期。
• 新冠疫情控制不达预期可能影响长周期判断。
• 美国原油出口增速低于预期，影响运距逻辑。
• 经济大幅衰退，进口国进入去库存周期。
• 新产能扩张过快，影响供给逻辑。