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隧道转债（110024）上市定价分析总结

核心内容

隧道股份于2013年9月13日发行了26亿元可转债，发行规模较大，其中原股东优先配售比例为70.67%，网上发行占比仅为0.30%，网下发行占比29.02%。该转债于2013年9月26日上市，具备一定的市场关注度，但同时面临估值压力和投资风险。

主要观点与关键信息

1. 转债条款分析

• 发行信息：

  • 发行日：2013-9-13
  • 到期日：2019-9-13
  • 期限：6年
  • 转股期限：5.5年
  • 起始转股日：2014-3-14
  • 发行规模：26亿元
  • 主承销商：中信建投
  • 评级机构：新世纪
  • 信用评级：AA+
  • 担保情况：无担保

• 票面利率：0.6%、0.9%、1.2%、2%、2%、2%

• 转股价格：初始为9.71元，调整条件为存续期内20（10）＜90%，修正幅度不低于前20个交易日均价和前一交易日均价之间的较高者，且不低于股票面值和最近一期经审计每股净资产值。

• 回售与赎回条款：

  • 有条件回售期限：最后两个计息年度
  • 回售触发条件：连续30＜70%
  • 回售价格：103元（含当期利息）
  • 有条件赎回期限：转股期内
  • 赎回触发条件：30（20）≥130%
  • 赎回价格：103元（含当期利息）

2. 投资建议与估值分析

• 合理定位：当隧道股份股价为8.8元时，隧道转债的合理定价区间为104.5元～107.3元。

• 建议：

  • 在104.5元以下买入
  • 在104.5元～107.3元之间增持
  • 超过107.3元时，不建议增持
  • 在107.3元～109元之间观望
  • 在109元以上卖出

• 原因及逻辑：

  • 票面利息与纯债价值不高：累计现金为14.7元，纯债价值按5.45%贴现率计算为84.3元，处于中等偏低水平。
  • 摊薄压力较大：全部转股对总股本的摊薄压力约为20.61%，处于2006年以来发行转债的中等偏高水平。
  • 回售条款较差：回售保护期为四年，回售价格不高，且下修空间有限。
  • 基本面分析：隧道股份是隧道和城轨工程领先企业，拥有丰富的项目经验和较强的技术能力。

3. 公司基本面分析

• 行业地位：隧道股份是国内隧道和城轨工程的领先企业，技术实力处于国际先进、国内领先水平。
• 业务结构：公司约40%的毛利来自隧道和城轨施工业务，其余业务包括市政工程、燃气管网设计与施工、盾构机制造等。
• 市场布局：
  • 主要市场在上海，同时向南京、杭州、广州等地扩展。
  • 上海地区中标率超过50%，越江隧道市场占有率接近100%。
  • 上海市外收入占比在2012年达到40.2%。
• 竞争优势：
  • 项目经验丰富
  • 解决技术难题的能力强
  • 通过差异化竞争渗透异地市场

4. 市场复苏与公司前景

• 上海本地市场复苏：2012年上海基建规划逐步落实，2013年有望迎来市场回暖，包括北横通道、南外滩综合改造、轨道交通14号线和青浦线等项目。
• 异地城轨市场发展：公司有望通过BT方式分享异地城轨市场的发展，尤其在南京、杭州、宁波等城市。
• 2013年市场投资预期：全国城轨投资增长46%，预计13、14年投资额均在3000亿元以上。

5. 盈利预测与募集资金用途

• 盈利预测：预计公司2013年和2014年每股收益分别为1.02元和1.18元，增速均为15%。
• 募集资金投向：
  • 昆明南连接线高速公路BOT项目：拟投入10亿元
  • 南京至高淳城际轨道南京南站至禄口机场段BT项目：拟投入16亿元
  • 总计：26亿元

6. 转债投资价值分析

• 隐含波动率法定价：当隧道股份股价为8.8元时，合理定价区间为104.81元～107.66元。
• 转股溢价率法定价：转股溢价率在15%～18%之间较为合理，对应转债价格在104.22元～106.94元。
• 市场预期：隧道转债估值将显著低于中小盘转债的估值中枢，可能低于市场平均水平。
• 投资建议：投资者应关注隧道股份的股价走势及转债市场整体情况，合理把握买入与卖出时机。

关键数据与分析

• 纯债价值：按5.45%贴现率计算为84.3元，处于中等偏低水平。
• 摊薄压力：约20.61%，在2006年以来的转债中处于中等偏高水平。
• 回售条款：回售保护期为四年，回售价格为103元，下修空间有限。
• 市场复苏预期：2013年上海本地基建项目有望逐步落实，带动公司业绩增长。
• 异地扩张：公司通过BT方式在南京、杭州等地拓展市场，有望提高市场份额和影响力。
• 投资能力：公司具备较强的投资能力，BT项目能提高盈利能力，且有较低的贷款成本。

总结

隧道转债具备一定的投资价值，但其条款设计和市场环境对其估值和投资策略有一定影响。公司基本面稳健，拥有丰富的项目经验和较强的技术实力，有望受益于上海本地市场复苏和异地城轨市场的发展。然而，其回售条款较差、摊薄压力较大，且在转债市场中估值可能较低。投资者应根据股价变化和市场情况，灵活选择买入、增持或卖出时机，以实现投资目标。