20180417-广发证券-宏观经济专题研究_从存款与货币基金的再平衡到债市的交易结构_14页_907kb

报告摘要

文档总结：从存款与货币基金的再平衡到债市的交易结构

核心内容概述

本报告主要围绕中国利率双轨制下的流动性格局与债市交易结构展开分析，重点探讨了银行存款与货币基金之间的利差问题，以及其对市场流动性与交易行为的影响。报告指出，央行正通过逐步放开存款利率自律上限，推动利率市场化改革，以修复存款与货币基金之间的利差，实现银行与货币基金双核的再平衡。同时，报告通过历史数据分析，揭示了不同流动性环境下银行与非银机构的交易结构变化，并对2018年债市交易结构进行展望。

主要观点

1. 利率双轨制与流动性结构

利率双轨制：中国仍存在存贷款利率与货币市场利率的双轨制，央行正推动两者的统一。
流动性双核结构：大型商业银行与货币基金构成了当前流动性格局的双核心，分别主导银行体系与非银体系的流动性。
流动性分层：流动性从央行→大行→中小银行→非银机构的层级传递，但随着货币基金规模扩大，非银机构对货币基金的依赖增加。

2. 存款与货币基金的利差问题

利差现状：当前货币基金收益率高于1年期存款基准利率约2.5%，导致存款外流压力较大。
均衡利差区间：存款与货币基金的均衡利差区间为1.2%-1.8%，中枢为1.5%。
利差修复路径：通过“双向共同收敛”策略，存款利率上浮与货币基金收益率下降共同推动利差缩窄。

3. 流动性与交易结构的关系

流动性格局决定交易结构：银行与非银的流动性状况影响其持债能力和风险偏好，进而决定市场交易结构。
宏观审慎因子与流动性现状指数：用于衡量银行表内流动性与货币市场流动性，是分析交易结构的重要工具。

4. 历史交易结构分析

牛市行情（如2015年）：非银机构成为债券市场的主要参与者，推动利率下行。
熊市行情（如2013年）：流动性紧缩导致银行与非银配置意愿下降，利率上行压力增强。
震荡行情（如2012年）：交易结构变化与经济事件密切相关，流动性恶化是主导因素。

5. 2018年债市交易结构展望

情形一：流动性合理稳定，利差修复后，上半年非银主导交易，下半年银行流动性改善，可能成为主要配置力量。
情形二：若利差修复不足，银行表内流动性仍偏紧，市场走势将更多依赖央行的流动性供应政策。
利率中枢预测：基于三因子模型，2018年十年国债利率中枢预计在3.8%左右，上下波动20-30个基点。

关键信息

利率双轨制的影响

存款利率上限放开有助于修复利差，改善利率传导机制。
利差过大导致存款向货币基金分流，形成恶性循环。

流动性结构变化

随着货币基金规模扩大，其对非银机构流动性支持增强。
央行通过调整M2统计口径，将货币基金与银行并列，体现其在货币市场中的重要地位。

交易结构与流动性环境

银行与非银的交易行为受流动性环境影响显著。
历史数据显示，流动性改善通常伴随债券持仓增加，利率下行；流动性恶化则导致持仓减少，利率上行。

风险提示

经济超预期波动：无论是下行还是上行，均可能影响流动性与利率走势。
金融去杠杆影响：若超预期加剧，可能对市场流动性造成冲击。
信用风险上升：可能引发非银机构抛售债券，推高利率。
流动性超预期变化：无论是宽松还是收紧，均可能对市场结构产生重大影响。

结论

报告指出，2018年债市的核心在于流动性格局的变化，特别是存款与货币基金利差的修复。随着利率市场化改革推进，双核结构的再平衡将对市场交易结构产生深远影响。不同流动性情形下，银行与非银的配置行为将有所分化，影响利率走势。投资者需密切关注央行政策导向、经济基本面变化及市场流动性状况，以把握债市交易机会。