20150315-南京银行-债券市场3月半月报_宽松依旧可期_把握回调时机_28页_2mb

债券市场3月半月报总结

核心内容概述

本报告由南京银行金融市场部产品策略部发布，围绕2015年3月上半月债券市场走势，分析了经济基本面、货币政策、利率债与信用债投资策略以及地方债务处理路径，为市场参与者提供投资建议。

主要观点与关键信息

一、基本面分析

• 经济数据喜忧参半：前两个月公布的经济数据中，贸易、通胀和金融数据表现较好，但工业增加值、投资、消费增速创历史新低，显示经济仍处于探底阶段。
• 房地产深度调整：房地产投资与销售数据持续下滑，对经济造成较大下行压力，房地产相关消费也明显疲软。
• 财政与货币政策需进一步发力：政府需通过财政政策（如基建投资）和货币政策（如降准）来稳定经济增长，债市仍具支撑。

二、资金面与货币政策

• CPI触底反弹，降息紧迫性降低：2月CPI受春节因素影响反弹，但核心CPI仍处于低位，表明需求疲软，短期内降息需求不强。
• 货币政策保持宽松：央行可能通过降准等手段配合地方债务处理，但资金利率回落速度或不及预期，R007中枢短期内难以降至3.5%以下。
• M2增速回升：2月末M2同比增速回升至12.5%，高于市场预期，但财政存款投放和存款回流缓慢限制了流动性宽松效果。

三、利率债投资策略

• 降息未带动收益率下行：尽管央行2月降息，但利率债收益率未持续下行，反而因市场获利了结出现波动。
• 地方政府债务置换冲击供给：1万亿债务置换将加剧利率债供需矛盾，短期导致收益率上行，但央行宽松政策可能缓解这一压力。
• 交易盘策略：把握波段机会：建议交易盘关注收益率上行带来的波段机会，逢高介入调整较大的品种。
• 配置盘策略：关注地方政府债配置机会：地方政府债供给增加，可作为配置盘的潜在投资标的。

四、信用债投资策略

• 信用利差与收益率小幅上行：信用债收益率小幅上升，但机构对信用风险的担忧未引发信用利差大幅上行。
• 信用债维持震荡格局：短期内信用债收益率下行依赖利率债带动，资金利率未明显下降，信用债震荡为主。
• 城投债机会间接：存量债务置换可能减少城投债供给，但积极财政政策和PPP融资方式将填补缺口，建议关注有利差保护的项目融资企业债。

信用债市场情况

• 发行节奏恢复：3月上半月信用债发行量回升，同业存单占比上升，企业债发行利率有所改善。
• 利差水平分析：1年、3年期信用债利差上升，5年期利差略低于中位数，低评级品种利差仍有上行空间。

地方债务处理路径分析

1. 财政部主导下的债务处理

• 总体框架未变：地方政府债务仍以公益性项目为主，通过一般债和专项债进行融资，不得用于经常性支出。
• 存量债务置换启动：1万亿债务置换额度已下达，政府债券利率较低，预计可节省利息支出300-400亿元。
• 债务重整值得关注：债务重整涉及与金融机构的谈判，将逐步解决地方平台债务问题，降低系统性风险。

2. 宏观层面影响

• 债务置换非QE：置换不会为新融资提供增量资金，也不会提升地方政府杠杆率。
• 缓解被动去杠杆压力：债务置换有助于稳定财政政策效果，避免经济进一步下滑。
• 货币政策配合必要：若无资金宽松政策跟进，资金成本可能缓慢下行甚至阶段性上升。

3. 债券市场影响

• 债券供给增加：地方政府债券发行量明显上升，利率债和信用债均受影响。
• 无风险收益率可能上升：利率市场化改革导致存款利率下降，但债务置换可能推升资金成本。
• 城投债机会间接：城投债投资者结构可能变化，但其机会更多体现在供需不匹配带来的阶段性收益率下行。

4. 参与者利益分配

• 政府利息开支减少：债务置换降低政府融资成本。
• 金融机构系统性风险降低：债务重整有助于降低融资平台债务不确定性。
• 最终产品购买者收益率下降：高收益资产被低收益资产替代，产品收益率可能下降。

债务处理相关问题展望

• 财政政策执行效果受债务紧缩影响：是否顺利过渡到新型融资方式，将决定政策效果和投资落地。
• 地方政府平台债务处理关键：如何盘活存量资产和债务，是金融机构资产质量和地方经济增长的关键。
• 政策执行细节需持续关注：债务重整范围和执行方式，将影响市场稳定与参与者利益。

结束语

报告由南京银行产品策略部发布，提供联系方式供交流。