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国开超配价值仍旧凸显，信用风险溢价尚处低位

核心内容

本报告分析了2018年3月19日至25日期间信用债市场的一级与二级市场表现，并结合宏观经济、通胀、流动性、期限及信用风险溢价等指标，对信用债的配置策略进行了评估。

主要观点

• 国开债配置价值凸显：国开债相对于国债的利差已处于历史高位，显示其超额配置价值。
• 信用风险溢价保护不足：尽管信用利差处于历史中偏低水平，但当前融资环境和企业去杠杆背景下，信用风险不容忽视，信用风险溢价安全垫较薄。
• 经济边际放缓预期：在GDP目标6.5%的背景下，经济预计未来季度将边际放缓，不利于信用利差收窄。
• 建议策略：短期内建议减配中低评级信用债，标配高评级短久期信用债；在流动性宽松时可适度拉长久期做波段。

关键信息

一级市场回顾

• 发行规模：上周信用债市场发行数量为186只，总发行规模为1854.1亿元，较前一周减少536.6亿元。
• 净融资额：净融资额为686.1亿元。
• 分品种：
  • 短融发行840.5亿元，净融资额256.5亿元。
  • 中票发行551.1亿元，净融资额247.1亿元。
  • 企业债发行86.0亿元，净融资额-56.3亿元。
  • 公司债发行376.5亿元，净融资额238.7亿元。
• 分行业：综合、建筑装饰、城投发行量居前三，发行规模分别为436.0亿元、268.3亿元、193.0亿元。
• 取消或推迟：20家企业取消或推迟债券发行，其中地方国企16家，民企4家。
• 认购热度：40只新发信用债披露认购倍数，其中25只认购倍数超过1，18中铝MTN001认购倍数最高，为1.35倍。

二级市场回顾

• 总交易规模：上周信用债总交易规模为3971.3亿元，周交易量变动6.6%。
• 分市场：银行间交易量为3779.9亿元，上交所76.5亿元，深交所114.9亿元。
• 分品种：
  • 企业债变动-9.3%。
  • 公司债变动-9.0%。
  • 中票变动19.7%。
  • 短融变动1.0%。
• 分期限：
  • 1年以下变动-1.8%。
  • 1-3年期变动5.8%。
  • 3-5年期变动16.0%。
  • 5-7年期变动-23.4%。
  • 7年期以上变动19.4%。
• 分评级：
  • AAA变动17.3%。
  • AA+变动-51.9%。
  • AA变动-9.6%。
  • AA-变动2.8%。
  • A-1变动12.7%。
• 收益率变化：
  • 1年期国债收益率变动-7.87BP至3.24%，位于72%分位数。
  • 10年期国债收益率变动-11.49BP至3.70%，位于69%分位数。
  • 10-1年国债期限利差变动-3.62BP至0.46%，位于25%分位数。
• 信用利差：
  • 1年期中短票信用利差位于72%-88%分位数。
  • 3年期中短票信用利差位于59%-80%分位数。
  • 5年期中短票信用利差位于49%-78%分位数。
• 公司债收益率：
  • 1年期公司债收益率位于76%分位数。
  • 3年期公司债收益率位于70%分位数。
  • 5年期公司债收益率位于60%分位数。
• 城投债收益率：
  • 1年期城投债收益率位于67%分位数。
  • 3年期城投债收益率位于65%分位数。
  • 5年期城投债收益率位于59%分位数。
  • 7年期城投债收益率位于47%分位数。

债券评级调整追踪

• 主体评级/展望上调：5家企业。
• 债项评级上调：1家企业。
• 无下调企业。

结论

当前信用债市场整体处于相对低位，需关注信用风险溢价的进一步提升。国开债的超额配置价值明显，建议在流动性宽松时适度拉长久期。信用债配置策略应侧重高评级短久期品种，避免中低评级信用债的配置风险。