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总结：联邦制药（The United Laboratories International Holdings, 3933:HK）

核心内容

本报告对联邦制药（The United Laboratories International Holdings, 3933:HK）的财务表现、业务前景及估值进行了分析，维持“BUY”评级，并小幅下调了目标价。

主要观点

• 中期业绩偏弱：预计2015年上半年净利润为2.79亿港币，同比下降60.7%，核心净利润下降22%。主要由于2014年上半年6-APA价格较高，导致高基数效应。
• 中间体业务增长：预计2015年上半年中间体（主要为6-APA）销售收入同比增长27.5%，但经营利润率由13.0%降至12.5%。
• 原料药收入小幅下降：由于内销6-APA减少，预计原料药收入同比下降1.6%。
• 制剂业务稳定：预计制剂收入在2015年上半年保持稳定，其中重组人胰岛素销售额同比增长55%，而其他制剂产品（主要为抗生素）收入下降5%。
• 左乙拉西坦获批：2015年5月，联邦制药获得左乙拉西坦的CFDA批准，预计2015年下半年上市，成为国内第四个上市的仿制药，未来有望在市场中占据一定份额。
• 中间体价格稳定：2015年上半年6-APA价格稳定在180-185元/公斤，受环保政策影响，未来供应将受限，有利于价格维持。
• 中标价小幅下调：阿莫西林胶囊和重组人胰岛素的平均中标价分别下降1.3%和2.5%，但降幅可控。
• 长期看好：尽管2015年净利润有所下降，但公司胰岛素业务前景广阔，预计甘精胰岛素将在年底获批，将显著提升公司盈利。
• 估值调整：基于分部加总估值法（SOTP），将目标价从6.8港币下调至6.2港币，对应2015年16.4倍市盈率和2016年14.2倍市盈率，目标价有32%的上涨空间。
• 维持买入评级：综合考虑业绩表现及未来增长潜力，维持“BUY”评级。

关键信息

财务数据（2013-2017E）

业务预测

• 中间体业务：预计2015年上半年销售收入增长27.5%，经营利润率下降至12.5%。
• 原料药业务：预计销售收入小幅下降1.6%。
• 制剂业务：预计2015年上半年收入持平，重组人胰岛素销售增长99%，预计达到2.9亿港币。
• 左乙拉西坦：预计2015年下半年上市，终端市场规模约6-7亿元人民币，未来5年峰值销售有望达10亿元人民币。

估值调整

• 目标价：由6.8港币下调至6.2港币。
• 2015年PE：16.4倍。
• 2016年PE：14.2倍。
• 上涨空间：32%。

估值对比

• 港股同行平均PE：2015年20.8倍，2016年16.9倍。
• A股同行平均PE：2015年37.8倍，2016年29.2倍。

财务比率

• ROE：2015年8.14%，2016年8.67%，2017年9.44%。
• EBIT Margin：2015年13.89%，2016年13.94%，2017年14.31%。
• 净负债率：2015年60.12%，2016年57.54%，2017年53.82%。

投资建议

• 维持BUY评级：基于公司胰岛素业务的长期增长潜力及估值调整后的合理预期。
• 未来增长点：左乙拉西坦和甘精胰岛素的获批及销售增长，将推动公司盈利提升。
• 风险因素：2015年招标降价对净利润的影响，需关注市场变化及政策环境。

附录

• 财务报表：包括损益表、现金流量表及资产负债表，显示公司财务健康状况。
• 财务比率：反映公司盈利能力、运营效率及估值水平。
• 信息披露：分析师无利益冲突，报告基于合法信息，独立客观。

结论

联邦制药在2015年上半年面临业绩压力，但其核心业务（如胰岛素）具备长期增长潜力。尽管目标价下调，但上涨空间仍存在，维持“BUY”评级。