20260304-华福证券-3月转债投资策略与关注个券_转债短期行情的_三支柱_还剩几个_10页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 转债短期行情的“三支柱”还剩几个？——3月转债投资策略与关注个券 # 投资要点： # 转债短期行情的“三支柱”还剩几个？ 在上个月的月度策略报告中我们提到，短期对转债市场影响的关注方向主要在三个方面，分别是权益市场趋势、强赎条款和纯债成本，我们认为这一判断在3月的市场环境下依然有效。 在ETF流动性抽离和监管态度的影响下，尤其是近期全球地缘政治冲突加剧、大宗资源品价格波动放大以及AI叙事出现分歧，大类资产表现以及权益风格选择目前还处在较为混沌的状态，无论最终市场选择哪个方向进行交易，我们认为类似1月那种权益资产单边上行的状态可能在3月份很难得到复制。强赎的绝对量级不大，但在当前估值水平下对市场的冲击不容忽视。站在2月末的角度往后看，在3月需要确认强赎意向的转债个数约60只，整体存量规模超700亿元，目前市场对于强赎的敏感度或许处在较高水平。纯债机会成本也发出了分歧信号。在2月的最后一周，我们发现转债相对于纯债的超额收益出现明显压缩，而彼时转债估值尚未出现同步明显变化。事实上从1月中旬开始，纯债底部企稳回升迹象就已经较为明显，这种资产特征组合或许也代表市场开始逐步risk-off。 “杠杆资产”去杠杆可能不是择券可以规避的风险。今年以来我们在报告中一直强调转债的“杠杆性”，认为在当前市场环境下转债已经转化为了股票的一种“杠杆性资产”，底层资产的趋势变化和资金成本变化都会使得其价格波动得到进一步放大，这种波动是资产BETA性质的，可能很难从择券的角度规避。从短期转债行情的“三支柱”来看，目前似乎都不大能够支撑较为强势的资产表现，仓位管理可能是当前更有效的应对方式。我们认为到3月中下旬“三支柱”的修复可能会看到更加明确的边际变化，而在此之前，资产“去杠杆”可能仍将延续。 # 3月转债关注个券 3月转债市场具体关注标的方面，我们延续2月份提出的4个方向，针对其中部分个券做出微调。高价股性+短期不强赎标的，建议关注：道通转债、宙邦转债、集智转债；中高平价+基本面边际变化标的，建议关注：永22转债、东南转债；防御性标的，建议关注：青农转债、中特转债、精工转债；行业选择上的化工周期暴露，建议关注：优彩转债、希望转2。 # 风险提示 权益市场大幅波动风险，转债强赎风险。 # 团队成员 分析师： 李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn 分析师： 张弛(S0210525120002) zc30929@hfzq.com.cn # 相关报告 1、2月跨月资金平稳1Y存单续创近一年新低——流动性与机构行为周度跟踪260301——2026.03.01 2、中高等级信用利差大致平稳，5Y二级债利差走扩——信用利差周度跟踪20260228—2026.03.01 3、重构信贷收支表：连接货币政策与银行行为一一解构宏观流动性系列之一——2026.02.28 # 正文目录 1转债短期行情的“三支柱”还剩几个？ 3 23月转债关注个券 8 3风险提示 9 # 图表目录 图表1：样本宽基ETF今年以来规模变化（单位：亿元） 3 图表2：今年以来权益市场成交量与两融余额变化（单位：万亿元） 图表3：部分上市公司被证监会立案情况 4 图表4：微盘风格的短期强势（单位：%） 4 图表5：转债估值与正股趋势同步性在2月最后一周出现分歧（单位：%）……4 图表6：分价格带转股溢价率（单位：%） 5 图表7：分平价区间转股溢价率（单位：%） 5 图表8：2025年以来月度转债市场强赎情况（单位：亿元，只） 图表9：3月强赎条款待确认标的. 5 图表10：转债估值与转债相对于纯债指数的超额收益（单位：%） 图表11：高位震荡行情下低价指数回撤比例同样较大 图表12：25年年报业绩预告的分类（个） 8 图表13：股债跷跷板效应尚不明显 8 图表14：3月转债关注个券. 9 # 1 转债短期行情的“三支柱”还剩几个？ 在上个月的月度策略报告中我们提到，短期对转债市场影响的关注方向主要在三个方面，分别是权益市场趋势、强赎条款和纯债成本，我们认为这一判断在3月的市场环境下依然有效，对于当下转债市场的应对策略也从对这三方面的判断更新做起。 权益市场的监管态度出现重要标志性事件。事实上在1月份的权益市场中，我们就已经看到了监管对于股市上行斜率的控制，从核心宽基ETF的份额变化可以看到，年初以来，我们筛选的宽基ETF样本从去年年末的2.1万亿规模，下降至2月末的1.1万亿元，降幅接近 $50\%$ （样本主要统计在25年末整体规模超百亿元的核心宽基ETF），但伴随着宽基ETF规模下滑的是全市场成交量和两融余额依然在相对高位，这使得ETF的资金流出在资产价格上表现尚不明显，但这或许也意味着市场对波动的潜在承受能力在减弱。而另一个信号来自监管行为上，主角是转债投资者相对较为熟悉的双良节能/双良转债，2月4日收盘，双良节能发布异常波动公告，提示“太空光伏”相关交易风险，但在2月12日盘中，公司通过官方微信公众号发布获得海外订单相关信息引发市场追捧，当天股价涨停，而当天盘后上海交易所即针对这一事件发布了对公司及有关责任人予以监管警示的决定；到了2月27日晚，监管再次升级，证监会针对公司涉嫌信息披露误导性陈述等违法违规行为决定对公司进行立案。而这也不是今年以来的个例，年初以来诸如容百科技、亚辉龙都由于误导性陈述被证监会立案，监管态度可见一斑。 在ETF流动性抽离和监管态度的影响下，我们发现2月的权益市场做多情绪并没有消解，而是朝着阻力相对较小的方向前进，风格特征上微盘股再次占据上风，但这种现象发生在一轮权益普涨行情之后似乎隐含一些悲观意味，尤其是近期全球地缘政治冲突加剧、大宗资源品价格波动放大以及AI叙事出现分歧，大类资产表现以及权益风格选择目前还处在较为混沌的状态，无论最终市场选择哪个方向进行交易，我们认为类似1月那种权益资产单边上行的状态可能在3月份很难得到复制。反映到转债资产特征上我们会发现，尽管正股趋势与转债估值的同步性在月度级别依然存在，但在2月的最后一周两者出现了分歧，这一方面可能是一个市场边际变化的潜在前置信号，另一方面可能也受到了第二因素即强赎条款的边际影响。 图表1：样本宽基ETF今年以来规模变化（单位：亿元） 图表2：今年以来权益市场成交量与两融余额变化（单位：万亿元） 来源：iFinD、华福证券研究所 来源：iFinD、华福证券研究所 图表3：部分上市公司被证监会立案情况 上市公司 证监会立案日期 证监会立案详情 处罚结果公告日 处罚结果详情 容百科技 2026/1/18 因公司重大合同公告涉嫌误导性陈述等,根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规,中国证监会决定对公司予以立案。 2026/2/6 对宁波容百新能源科技股份有限公司给予警告,并处以450万元罚款;对白厚善给予警告,并处以300万元罚款;对俞济芸给予警告,并处以200万元罚款 亚辉龙 2026/2/6 因涉嫌信息披露违法违规,根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规,中国证监会决定对公司予以立案。 2026/2/8 对深圳市亚辉龙生物科技股份有限公司责令改正,给予警告,并处以400万元罚款;对胡鷗辉给予警告,并处以200万元罚款;对王鸣阳给予警告,并处以150万元罚款 英集芯 2026/2/13 因公司涉嫌信息披露违法违规,根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规,中国证监会决定对公司进行立案。 暂无 暂无 双良节能 2026/2/27 因公司涉嫌信息披露误导性陈述等违法违规行为,根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规,决定对公司立案。 暂无 暂无 来源：公司公告、华福证券研究所 图表4：微盘风格的短期强势（单位：%） 来源：iFinD、华福证券研究所 图表5：转债估值与正股趋势同步性在2月最后一周出现分歧（单位：%） 来源：iFinD、华福证券研究所 强赎的绝对量级不大，但在当前估值水平下对市场的冲击不容忽视。我们从两个角度统计了强赎的市场影响，第一个角度是实际发生情况，从2025年1月至2026年2月，随着权益市场持续上行，转债强赎常态化，在过去的两个月中，从绝对数量来看，转债公告强赎个数每个月12-13只，从公告强赎的转债规模来看，过去两个月相比于去年11-12月有所放大，但与去年7-8月相比还有明显距离；第二个角度是待触发强赎转债规模，站在2月末的角度往后看，在3月需要确认强赎意向的转债个数约60只，整体存量规模超700亿元。而2月末绝对价格水平超过130元的转债余额加权转股溢价率超 $30\%$ ，平价大于130元转债余额加权转股溢价率也在 $17\%$ 综合以上信息我们都可以认为目前市场对于强赎的敏感度或许处在较高水平。 图表6：分价格带转股溢价率（单位：%） 来源：iFinD、华福证券研究所 图表7：分平价区间转股溢价率（单位：%） 来源：iFinD、华福证券研究所 图表8：2025年以来月度转债市场强赎情况（单位：亿元，只） 来源：Wind、华福证券研究所,数据截至 2026 年 2 月 27 日 图表9：3月强赎条款待确认标的 转债代码 转债简称 剩余规模（亿元） 当前正股价（元） 强赎触发价（元） 强赎倒计时/重新计数日期 127047.SZ 帝欧转债 6.56 6.57 6.63 至少还需1天 123178.SZ 花园转债 11.73 17.35 17.49 至少还需1天 123146.SZ 中环转2 5.61 8.85 8.10 至少还需1天 127022.SZ 恒逸转债 15.61 12.84 11.88 至少还需1天 118054.SH 安集转债 8.29 268.47 167.31 至少还需1天 127094.SZ 红墙转债 3.01 13.78 13.57 至少还需2天 123049.SZ 维尔转债 4.64 4.76 4.62 至少还需5天 118048.SH 利扬转债 4.81 36.17 20.96 至少还需6天 123061.SZ 航新转债 1.67 19.72 19.27 至少还需6天 123239.SZ 锋工转债 4.38 36.30 31.45 至少还需6天 111005.SH 富春转债 5.30 15.68 15.57 至少还需6天 127096.SZ 泰坦转债 2.92 18.90 17.25 至少还需6天 123114.SZ 三角转债 9.00 46.20 40.81 至少还需7天 127075.SZ 百川转2 9.37 14.36 9.79 至少还需7天 113644.SH 艾迪转债 10.00 24.29 24.25 至少还需7天 123224.SZ 宇邦转债 2.85 52.40 47.87 至少还需7天 123197.SZ 光力转债 4.00 28.54 27.50 至少还需7天 113691.SH 和邦转债 45.99 2.93 2.60 至少还需7天 113653.SH 永22转债 7.70 22.10 21.45 至少还需7天 123129.SZ 锦鸡转债 1.94 9.93 9.50 至少还需8天 118034.SH 晶能转债 92.37 7.54 7.62 至少还需8天 118058.SH 微导转债 11.70 87.40 43.64 至少还需9天 113601.SH 塞力转债 1.88 22.43 15.60 至少还需9天 118055.SH 伟测转债 11.75 141.15 81.45 至少还需9天 118052.SH 浩瀚转债 3.54 29.82 31.54 至少还需10天 110075.SH 南航转债 58.96 7.34 8.02 至少还需10天 118006.SH 阿拉转债 3.87 18.63 17.32 至少还需10天 123091.SZ 长海转债 5.50 20.89 19.94 至少还需10天 127076.SZ 中宠转2 4.84 47.25 35.70 至少还需10天 118003.SH 华兴转债 7.11 34.68 34.09 至少还需10天 123054.SZ 思特转债 1.67 13.00 12.84 至少还需10天 123198.SZ 金埔转债 3.26 9.54 9.82 至少还需11天 118042.SH 奥维转债 11.40 97.97 109.75 至少还需11天 118044.SH 赛特转债 4.42 26.00 24.57 至少还需11天 118049.SH 汇成转债 9.30 19.08 9.89 至少还需11天 123247.SZ 万凯转债 19.64 22.40 14.69 至少还需11天 127070.SZ 大中转债 9.34 40.60 13.99 至少还需11天 123246.SZ 远信转债 2.30 33.75 29.84 至少还需11天 127055.SZ 精装转债 2.08 32.02 24.05 至少还需11天 113661.SH 福22转债 30.30 18.10 19.16 至少还需12天 113632.SH 鹤21转债 20.17 24.80 24.69 至少还需12天 127026.SZ 超声转债 7.00 15.96 15.89 至少还需12天 118031.SH 天23转债 58.51 19.09 20.80 至少还需13天 113678.SH 中贝转债 5.11 27.80 26.70 至少还需13天 123254.SZ 亿纬转债 49.98 62.33 65.36 至少还需14天 111012.SH 福新转债 1.02 40.31 12.43 至少还需14天 113640.SH 苏利转债 9.10 23.05 22.36 至少还需14天 123085.SZ 万顺转2 5.21 6.58 6.49 至少还需14天 123121.SZ 帝尔转债 8.29 96.34 95.63 至少还需14天 111010.SH 立昂转债 33.89 41.81 43.67 至少还需15天 123188.SZ 水羊转债 6.72 24.37 17.60 2026/3/2 113654.SH 永02转债 5.15 14.36 12.60 2026/3/4 113677.SH 华懋转债 10.49 87.95 43.86 2026/3/6 113687.SH 振华转债 4.04 40.80 10.66 2026/3/12 123213.SZ 天源转债 3.26 17.58 9.28 2026/3/13 118030.SH 睿创转债 14.69 116.81 50.86 2026/3/18 113039.SH 嘉泽转债 2.87 6.94 3.78 2026/3/26 123256.SZ 恒帅转债 3.27 142.29 81.32 2026/3/26 113667.SH 春23转债 5.70 15.37 13.20 2026/3/27 123236.SZ 家联转债 7.01 26.45 19.93 2026/3/30 来源：iFinD、华福证券研究所，数据截至2026年2月27日 纯债机会成本也发出了分歧信号。我们通过计算中证转债指数相对于中债-新综 合财富指数在过去120天的超额收益率来衡量纯债的机会成本变化，并以此来与转债估值指标对比，可以发现从2021年开始，两者之间存在一定程度关联。一个在目前推荐关注的信号是，当转债估值处在高位，但转债相对于纯债的超额收益开始出现压缩时，转债估值往往也会跟随压缩，而在2月的最后一周，我们发现转债相对于纯债的超额收益出现明显压缩，而彼时转债估值尚未出现同步明显变化。事实上从1月中旬开始，纯债底部企稳回升迹象就已经较为明显，这种资产特征组合或许也代表市场开始逐步risk-off。 图表10：转债估值与转债相对于纯债指数的超额收益（单位：%） 来源：iFinD、华福证券研究所 “杠杆资产”去杠杆可能不是择券可以规避的风险。今年以来我们在报告中一直强调转债的“杠杆性”，认为在当前市场环境下转债已经转化为了股票的一种“杠杆性资产”，转债本身的风险收益特征出现本质性变化。而对于任何一种杠杆性资产来说，底层资产的趋势变化和资金成本变化都会使得其价格波动得到进一步放大，这种波动是资产BETA性质的，可能很难从择券的角度规避（相关论述可以参考我们在2月22日发布的报告《追涨高价券还是埋伏低价券？——可转债市场周度跟踪》，其中的重要结论是低价券由于在上涨阶段的跟涨能力差，在高位震荡行情中的回撤比例同样较大）。从短期转债行情的“三支柱”来看，目前似乎都不大能够支撑较为强势的资产表现，仓位管理可能是当前更有效的应对方式。 图表 11：高位震荡行情下低价指数回撤比例同样较大 24.9 - 25.3 25.3 - 25.4 25.4 - 25.8 25.8 - 25.12 25.12 - 26.1 26.1 - 26.2 万得可转债高价指数 涨/跌幅 19.42% -11.75% 34.58% -4.30% 19.85% -7.23% 回撤比例 72.26% 16.72% 43.62% 万得可转债低价指数 涨/跌幅 28.10% -3.19% 15.50% -1.88% 5.94% -1.98% 回撤比例 14.54% 13.99% 35.24% 万得可转债加权指数 涨/跌幅 20.34% -5.20% 18.41% -2.04% 9.13% -3.41% 回撤比例 30.75% 13.13% 40.75% 来源：Wind、华福证券研究所 “三支柱”的可能修复路径。支持转债表现的三支柱未来可能的修复路径会是怎样的？首先，第一支柱正股上行趋势的修复可能更多依赖外部因素，本月可以重 点关注的事件有中东地区冲突的演进，潜在中美双方领导人会晤与贸易相关事项谈判，“两会”的政策表态以及是否有新的主题方向提出等，权益资产的内生动力在本月可能会收到财报季临近影响而稍显不足。其次，第二支柱强赎条款问题，大概率会由于正股调整而得到解决，以前面提到的3月待确定强赎意愿的60只转债为例，其中正股股价在强赎价 $\pm 10\%$ 范围内的标的共有33只，合计余额接近500亿，因此正股一定程度的调整能够很快化解短期集中强赎的问题。最后，第三支柱纯债机会成本我们可以从两个角度来观察，一是股债跷跷板效应是否明显，目前看来市场资金尚未选择将长债作为避险资产进行配置，二是市场风险偏好的修复，这一点本质上也与第一支柱能否得到修复密切相关。因此我们认为到3月中下旬“三支柱”的修复可能会看到更加明确的边际变化，而在此之前，资产“去杠杆”可能仍将延续，从调整绝对幅度来看股性高溢价标的需要短期重点规避，但从资产整体beta表现来看似乎也无处可躲。 图表12：25年年报业绩预告的分类（个） 来源：iFinD、华福证券研究所 图表13：股债跷跷板效应尚不明显 来源：iFinD、华福证券研究所 # 2 3月转债关注个券 3月转债市场具体关注标的方面，由于2月交易日数量较少，我们并未对2月建议关注个券做太大调整，在策略结构上依然是由：1、高价股性+短期不强赎标的；2、中等平价+基本面边际变化标的；3、防御性标的；4、行业选择：化工周期这四个方向组成，但其中有两个子策略方向我们在本月做出了边际调整与额外说明。 1. 高价股性+短期不强赎标的。 正如前文提到的，在“去杠杆”的过程中，高价转债或许会面临无论短期是否强赎，在绝对调整幅度上都较大的风险，但考虑到：1、当前全市场价格中位数水平较高，多数转债股性更明显；2、部分高价转债从正股定价角度能够一定程度消解估值问题；3、如果3月中下旬转债的“三支柱”得到修复，高价转债或许依然是弹性的主要贡献。因此在本月策略中我们依然保留了高价股性转债，但在仓位上可以考虑适当调降，同时在具体标的上我们做出微调，把2月标的中不强赎期限较为靠近的柳工转2剔除，更换为集智转债。 # 2.行业选择：化工周期 本月的行业暴露方面，我们延续选择了化工周期方向，但考虑到近期中东地区冲突对原油价格带来短期大幅波动，而原油价格对化工产业链盈利能力影响和传导路径较为复杂，转债中也较少有与上游资源直接相关的标的，因此在本月我们将视角放宽至广义周期行业，剔除赫达转债，纳入年度策略中的希望转2。 图表14：3月转债关注个券 策略细分 转债代码 转债名称 转债价格(元) 转股溢价率(%) 余额(亿元) 剩余期限(年) 高价股性+短期不强赎 118013.SH 道通转债 202.10 29.09 12.80 2.35 123158.SZ 宙邦转债 179.29 32.92 18.05 2.57 123245.SZ 集智转债 271.50 24.86 1.54 4.45 中高平价+基本面边际变化 113653.SH 永22转债 141.29 8.58 7.70 2.40 127103.SZ 东南转债 136.53 16.73 20.00 3.84 防御性 128129.SZ 青农转债 107.90 37.89 50.00 0.48 110086.SH 精工转债 131.38 42.06 20.00 2.14 127056.SZ 中特转债 129.89 62.94 50.00 1.98 行业选择:化工周期 127078.SZ 优彩转债 154.30 19.74 4.16 2.78 127049.SZ 希望转2 120.84 46.92 81.43 1.67 来源：iFinD、华福证券研究所 # 3 风险提示 权益市场大幅波动风险，转债强赎风险。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn