> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 携程集团-S（09961.HK） # 2025年报点评：国际业务高速增长，入境游战略持续深化 买入（维持） <table><tr><td>盈利预测与估值</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业总收入(百万元)</td><td>53,294</td><td>62,409</td><td>70,600</td><td>79,610</td><td>89,936</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>19.73</td><td>17.10</td><td>13.12</td><td>12.76</td><td>12.97</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>17,067</td><td>33,294</td><td>18,828</td><td>20,903</td><td>22,587</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>72.08</td><td>95.08</td><td>(43.45)</td><td>11.02</td><td>8.06</td></tr><tr><td>Non-GAAP净利润(百万元)</td><td>18,041</td><td>33,608</td><td>20,044</td><td>22,021</td><td>23,876</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>38.02</td><td>86.29</td><td>(40.36)</td><td>9.86</td><td>8.42</td></tr><tr><td>EPS-最新摊薄(元/股)</td><td>23.92</td><td>46.66</td><td>26.39</td><td>29.29</td><td>31.66</td></tr><tr><td>P/E(现价&最新摊薄)</td><td>14.44</td><td>7.40</td><td>13.09</td><td>11.79</td><td>10.91</td></tr><tr><td>PE (Non-GAAP)</td><td>13.66</td><td>7.33</td><td>12.29</td><td>11.19</td><td>10.32</td></tr></table> # 投资要点 ■事件：2026年2月26日，携程集团发布2025年第四季度及全年业绩。25Q4公司实现净收入154.3亿元（人民币，下同），同比增长 $21\%$ ；2025全年净收入624.1亿元，同比增长 $17\%$ 。全年核心OTA业务实现总交易额（GMV）约1.1万亿元。25Q4调整后EBITDA为34.5亿元，同比增长 $11\%$ 。全年调整后EBITDA为189亿元，同比增长 $11\%$ 。全年归母净利润333亿元(含投资收益)，全年Non-GAAP归母净利润336亿元，同比增长 $86\%$ ■国际业务保持高增，份额提升趋势显著。（1）国际OTA平台：2025年全年Trip.com总预订量同比增长约 $60\%$ ，增速显著。亚太地区仍为核心运营区域，公司在该区域的用户增长与品牌影响力进一步提升。（2）出境游：出境酒店和机票预订需求稳健，尽管部分目的地市场存在波动，但旅客通过灵活调整目的地选择维持了整体出境需求的韧性。公司持续加强与海外目的地及旅游局的合作，提升目的地信息和服务标准。（3）入境游：2025年公司服务约2000万入境游客，连接平台上约15万家酒店，其中超过6.3万家酒店为首次通过携程平台服务入境游客。入境游覆盖超过6000个景点， $40\%$ 以上为新开放的入境游景点。 ■国内旅游需求保持稳健，私家团与银发经济拓展新增量。2025年国内旅游消费需求总体稳定，消费者对服务质量和可靠性的偏好进一步强化。（1）私家团业务增长超 $20\%$ ，约3500家中小旅行社通过携程平台提供定制化私家团产品，带动行业增量交易额约110亿元，创造超3万个旅游相关就业岗位。（2）银发经济方面，公司推出文化、休闲、康养等主题旅游产品，并在上海开设首家线下旗舰店，结合AI对话式工具降低银发群体旅游规划门槛。Q4老友会会员数及GMV同比增长超过 $100\%$ 。（3）“演出+旅游”战略持续发力，2025年实现三位数增长，全年售出1540场全球演出票务，推动跨城出行及延长停留时间，为住宿、交通及目的地服务合作伙伴创造增量机会。 ■盈利预测与投资评级：国际业务延续高增态势，入境游战略纵深推进。我们维持2026-2027年公司non-GAAP净利润预测200/220亿元，新增2028年预测239亿元，对应2026-2028年non-GAAP口径PE为12/11/10倍。我们看好公司国际业务成长空间及入境游战略红利释放，维持“买入”评级。 ■风险提示：海外竞争加剧、旅游需求波动、监管调查进展的不确定性。 2026年03月05日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 张文雨 执业证书：S0600525070007 zhangwy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 <table><tr><td>收盘价(港元)</td><td>397.00</td></tr><tr><td>一年最低/最高价</td><td>390.40/613.00</td></tr><tr><td>市净率(倍)</td><td>1.47</td></tr><tr><td>港股流通市值(百万港元)</td><td>250,898.20</td></tr></table> 基础数据 <table><tr><td>每股净资产(元)</td><td>239.58</td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>35.45</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>713.54</td></tr><tr><td>流通股本(百万股)</td><td>713.54</td></tr></table> # 相关研究 《携程集团-S(09961.HK)：海外市场持续拓展，看好国际业务份额提升及利润空间》2025-11-23 《携程集团-S(09961.HK)：2025Q2业绩点评：利润及回购好于预期，国际业务继续高增》2025-09-01 携程集团-S三大财务预测表 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>121,050.00</td><td>139,142.06</td><td>162,606.76</td><td>116,596.50</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>46,451.00</td><td>60,325.66</td><td>75,737.82</td><td>84,589.50</td></tr><tr><td>应收账款及票据</td><td>15,241.00</td><td>14,543.66</td><td>15,294.04</td><td>0.00</td></tr><tr><td>存货</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>59,358.00</td><td>64,272.74</td><td>71,574.91</td><td>32,007.00</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>146,337.00</td><td>146,944.70</td><td>147,573.52</td><td>146,491.64</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>5,445.00</td><td>5,310.97</td><td>5,200.61</td><td>4,380.35</td></tr><tr><td>商誉及无形资产</td><td>76,162.00</td><td>76,903.72</td><td>77,642.92</td><td>77,381.29</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>其他长期投资</td><td>61,375.00</td><td>61,375.00</td><td>61,375.00</td><td>61,375.00</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>3,355.00</td><td>3,355.00</td><td>3,355.00</td><td>3,355.00</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>267,387.00</td><td>286,086.76</td><td>310,180.28</td><td>263,088.14</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>78,169.00</td><td>79,968.85</td><td>85,081.53</td><td>15,335.00</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>19,335.00</td><td>16,335.00</td><td>15,335.00</td><td>15,335.00</td></tr><tr><td>应付账款及票据</td><td>19,150.00</td><td>16,100.00</td><td>16,146.39</td><td>0.00</td></tr><tr><td>其他</td><td>39,684.00</td><td>47,533.85</td><td>53,600.14</td><td>0.00</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>16,618.00</td><td>16,818.00</td><td>17,018.00</td><td>17,018.00</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>11,430.00</td><td>11,630.00</td><td>11,830.00</td><td>11,830.00</td></tr><tr><td>其他</td><td>5,188.00</td><td>5,188.00</td><td>5,188.00</td><td>5,188.00</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>94,787.00</td><td>96,786.85</td><td>102,099.53</td><td>32,353.00</td></tr><tr><td>股本</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>1,651.00</td><td>1,706.59</td><td>1,768.43</td><td>1,835.33</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>170,949.00</td><td>187,593.31</td><td>206,312.32</td><td>228,899.81</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>267,387.00</td><td>286,086.76</td><td>310,180.28</td><td>263,088.14</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>10,936.00</td><td>18,187.96</td><td>17,200.96</td><td>5,323.18</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>2,146.00</td><td>1,730.00</td><td>2,180.50</td><td>4,496.80</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>(9,651.00)</td><td>(6,043.30)</td><td>(3,969.30)</td><td>(968.30)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>3,431.00</td><td>13,874.66</td><td>15,412.16</td><td>8,851.68</td></tr><tr><td>折旧和摊销</td><td>1,151.00</td><td>1,192.30</td><td>1,171.17</td><td>1,081.88</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>(2,125.00)</td><td>(1,800.00)</td><td>(1,800.00)</td><td>0.00</td></tr><tr><td>营运资本变动</td><td>(3,129.00)</td><td>582.45</td><td>(1,939.86)</td><td>(14,884.59)</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>62,409.00</td><td>70,600.00</td><td>79,610.00</td><td>89,936.00</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>12,122.00</td><td>13,800.00</td><td>15,710.00</td><td>17,636.00</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>14,904.00</td><td>17,297.00</td><td>19,743.28</td><td>21,584.64</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>4,474.00</td><td>4,942.00</td><td>5,572.70</td><td>6,295.52</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>15,136.00</td><td>16,944.00</td><td>19,106.40</td><td>21,584.64</td></tr><tr><td>其他费用</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>经营利润</td><td>15,773.00</td><td>17,617.00</td><td>19,477.62</td><td>22,835.20</td></tr><tr><td>利息收入</td><td>2,603.00</td><td>2,510.96</td><td>2,663.58</td><td>833.12</td></tr><tr><td>利息支出</td><td>849.00</td><td>1,059.30</td><td>985.30</td><td>968.30</td></tr><tr><td>其他收益</td><td>21,321.00</td><td>3,530.00</td><td>3,980.50</td><td>4,496.80</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>38,848.00</td><td>22,598.66</td><td>25,136.40</td><td>27,196.82</td></tr><tr><td>所得税</td><td>5,815.00</td><td>4,067.76</td><td>4,524.55</td><td>4,895.43</td></tr><tr><td>净利润</td><td>33,033.00</td><td>18,530.90</td><td>20,611.85</td><td>22,301.39</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>92.00</td><td>55.59</td><td>61.84</td><td>66.90</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>33,294.00</td><td>18,828.31</td><td>20,903.01</td><td>22,587.48</td></tr><tr><td>EBIT</td><td>37,094.00</td><td>21,147.00</td><td>23,458.12</td><td>27,332.00</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>38,245.00</td><td>22,339.30</td><td>24,629.29</td><td>28,413.88</td></tr><tr><td>Non-GAAP净利润</td><td>33,608.07</td><td>20,044.31</td><td>22,021.03</td><td>23,875.97</td></tr></table> <table><tr><td>主要财务比率</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>46.66</td><td>26.39</td><td>29.29</td><td>31.66</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>239.58</td><td>262.90</td><td>289.14</td><td>320.79</td></tr><tr><td>发行在外股份(百万股)</td><td>713.54</td><td>713.54</td><td>713.54</td><td>713.54</td></tr><tr><td>ROIC(%)</td><td>16.33</td><td>8.25</td><td>8.50</td><td>9.09</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>19.48</td><td>10.04</td><td>10.13</td><td>9.87</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>80.58</td><td>80.45</td><td>80.27</td><td>80.39</td></tr><tr><td>销售净利率(%)</td><td>53.35</td><td>26.67</td><td>26.26</td><td>25.12</td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>35.45</td><td>33.83</td><td>32.92</td><td>12.30</td></tr><tr><td>收入增长率(%)</td><td>17.10</td><td>13.12</td><td>12.76</td><td>12.97</td></tr><tr><td>净利润增长率(%)</td><td>95.08</td><td>(43.45)</td><td>11.02</td><td>8.06</td></tr><tr><td>P/E</td><td>7.40</td><td>13.09</td><td>11.79</td><td>10.91</td></tr><tr><td>P/B</td><td>1.44</td><td>1.31</td><td>1.19</td><td>1.08</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>8.72</td><td>9.58</td><td>8.03</td><td>6.65</td></tr></table> 数据来源：Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,港元汇率为2026 年3 月3 日的0.8833,预测均为东吴证券研究所预测。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn