20211129-国金证券-PPI-CPI剪刀差缩窄时的投资机会_PPI-CPI剪刀差缩窄时产业链的利润转移_24页_1mb

PPI-CPI剪刀差缩窄时的投资机会总结

核心内容

PPI（工业生产者价格指数）与CPI（消费者价格指数）之间的剪刀差缩窄往往预示经济下行，企业营收增速放缓。这一现象在2000年以来的六轮周期中均有体现，且PPI下行通常是主导因素。剪刀差缩窄不仅反映了工业品价格波动与消费品价格波动之间的差异，还揭示了产业链中利润的转移路径。本文主要从剪刀差缩窄的经济背景、产业链利润转移机制、消费行业表现及投资建议等方面进行分析。

主要观点

1. 剪刀差缩窄与经济周期

• 剪刀差缩窄通常伴随经济下行：PPI下行主导，CPI跟随下降或保持稳定，反映工业经济疲软。
• 剪刀差缩窄的两种类型：
  • PPI与CPI同步下行：表明上下游价格传导顺畅，如2000.8-2002.2、2004.12-2007.8等。
  • PPI下行，CPI稳定或上升：反映价格传导受阻，如2014.9-2015.8、2017.3-2020.4等。
• 2013年前后传导机制变化：2013年前PPI-CPI传导顺畅，2013年后受存量经济影响，传导受阻。

2. 产业链利润转移机制

• 利润转移方向变化：
  • 2013年前：利润在上中游之间此消彼长，下游利润占比稳定提升。
  • 2013年后：利润在上下游之间此消彼长，中游利润占比持续提升。
• 下游毛利率相对稳定：主要得益于需求的刚性和价格的粘性，即使成本下降，下游产品价格也难以大幅下调。
• 中游议价权提升：随着中游企业规模扩大和市场竞争加剧，其在产业链中的地位提升，利润占比增加。

3. 消费行业表现

• 消费板块在剪刀差缩窄时表现较好：尤其在流动性宽松时，消费股涨幅相对较高。
• 消费行业涨幅与毛利率提升相关：毛利率提升的消费行业在剪刀差缩窄时往往表现更优。
• 高毛利消费行业更受益：如美容护理、社会服务、医药生物等，具有较高的市场需求和技术或品牌壁垒。

4. 投资建议

• 关注需求有支撑的行业：如提价消费品、专用设备、出口链相关行业（如电机及电气设备、家具、小家电）。
• 未来展望：预计2023年PPI将下行，带动剪刀差缩窄。此时应重点关注成本下降、需求稳定或上升的行业。
• 政策与市场环境影响：保供稳价政策将抑制PPI上行，同时经济复苏乏力，可能拖累CPI表现。

关键信息

• PPI-CPI剪刀差缩窄时，经济通常不佳：反映工业品价格下降，消费品价格变化较小或稳定。
• PPI与CPI传导途径：包括间接传导、直接传导、替代作用和收入传导。
• 上游利润与油价同向波动：上游行业受国际大宗商品价格影响较大。
• M1提前收紧是剪刀差缩窄的前兆：2021年以来M1持续下降，预示未来剪刀差缩窄可能到来。
• 剪刀差缩窄对股市的影响：流动性宽松时，消费板块涨幅相对较高，而流动性收紧时，股市表现较差。
• 机械设备行业受益：专用设备等中游行业因成本下降和需求刚性，利润率提升，表现较好。

风险提示

• 美联储Taper进程超预期：可能影响全球流动性。
• 经济下行需求不振：可能导致剪刀差缩窄持续，投资机会减少。
• 疫情再次爆发：可能对需求端造成冲击，影响CPI走势。

图表要点

• 图表1：PPI-CPI剪刀差缩窄时经济一般不佳。
• 图表2：工业对GDP贡献率近50%，说明工业经济对整体经济影响较大。
• 图表3：2021年CPI各项权重，说明食品项在CPI中占比较大。
• 图表4：PPI与CPI分项的主要联系，揭示了两者传导机制。
• 图表5：PPI生产资料上下游及生活资料间的传导层层减弱，显示传导路径复杂。
• 图表6：2013年后PPI-CPI传导受阻，说明经济结构变化影响传导效率。
• 图表7：2013年前中上游利润转移明显，2013年后上下游利润转移明显。
• 图表8：上游利润占比与油价同向波动，说明上游受大宗商品价格影响较大。
• 图表9：2013年后下游毛利率略升，显示需求支撑。
• 图表10：中游存货周转率提升，显示议价权增强。
• 图表11：2013年后中游议价权提升，显示产业链地位变化。
• 图表12：剪刀差缩窄叠加流动性宽松时，消费风格占优。
• 图表13：剪刀差缩窄时，全产业链收入下行，下游降幅较低。
• 图表14：历史数据显示剪刀差缩窄期间消费行业涨幅较好。
• 图表15：M1下降是剪刀差缩窄的前兆。
• 图表16：2013年后上游/消费股价比显著降低，显示消费行业相对受益。
• 图表17：美国住房销售支撑出口链需求，显示外部市场对国内行业的影响。
• 图表18：剪刀差缩窄时，毛利率提升的消费行业表现较好。
• 图表19：剪刀差缩窄时，机械设备行业受益。
• 图表20：出口链条中需求有支撑的行业值得关注。

结论

PPI-CPI剪刀差缩窄是经济下行的信号，但此时消费行业和机械设备等中游行业往往受益，表现较好。建议投资者关注有需求支撑、毛利率提升的消费板块和具备成本转嫁能力的中游行业。同时，需注意宏观经济政策变化及外部环境对市场的影响。