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详细总结：北京控股有限公司（BEH）分析报告

核心内容

本报告分析了北京控股有限公司（BEH）在2014-2016年的财务表现及市场前景。报告指出，尽管2014年上半年天然气销售增长放缓，但公司仍有望通过天然气消费增长及新项目投产实现盈利提升。报告同时评估了公司估值，并维持了买入评级。

主要观点

• 天然气销售增长：

  • 2014年预计天然气销售增长15%（若考虑新投产的燃气发电项目），但若无新项目，预计仅增长9%。
  • 2015年预计天然气使用量将从2013年的3.2bcm翻倍至7bcm，主要受益于燃气发电项目投产及北京市燃煤锅炉的替代。
  • 2014E和2015E的天然气销售量预计为9.9bcm和13.1bcm，低于公司指引的15bcm。

• 盈利预测调整：

  • 公司对2014/15/16E的每股收益（EPS）预测仅小幅调整（0% - 1%），仍高于市场预期。
  • 调整后2014E的EPS为3.95，2016E的EPS为5.72，分别较原预测下降0.05和0.02。

• 项目影响：

  • BEH在Datang的Chifeng煤制气项目中持有34%的股份，该项目年产能为4bcm，预计2014年可向北京供应1bcm天然气。
  • 项目预计实现盈亏平衡，SNG价格为2.75元/立方米，运输费用为0.25元/立方米，净回款约10美元/千立方英尺，低于市场成本估计的7-8美元/千立方英尺，因此具有盈利潜力。

• 估值分析：

  • BEH当前市盈率（P/E）为15.2倍，低于纯下游天然气公司平均的19.1倍，存在估值折让。
  • 2015/16E的ROIC预计将从8.4%提升至9.4% / 9.8%，有助于缩小与同行的估值差距。
  • 价格目标（PO）为86.0港元，对应18.9倍市盈率，与同行估值一致。

• 投资建议：

  • 维持买入评级，认为BEH是受益于中国天然气消费增长和环保政策的优质标的。
  • 公司在燃气发电和城市燃气领域具有较强的业务增长潜力。

关键信息

• 公司背景：

  • 北京控股有限公司是北京市政府的窗口公司，成立于1997年，主要业务包括天然气分销、污水处理、啤酒酿造和收费公路。

• 财务数据概览：

  • 收入：2014E为47,729百万港元，2015E为58,529百万港元，2016E为65,668百万港元。
  • 净利润（调整后）：2014E为5,135百万港元，2015E为6,556百万港元，2016E为7,450百万港元。
  • 每股收益（EPS）：2014E为3.95，2015E为5.04，2016E为5.72。
  • 自由现金流：2014E为-990百万港元，2015E为1,954百万港元，2016E为2,552百万港元。
  • 市净率（P/B）：1.5倍，低于同行平均的2.8倍。

• 项目进展：

  • 北京燃气发电项目（如NE/NW）预计在2014年9月和11月启动，2016年东南部Huaneng项目也将启动。
  • Chifeng煤制气项目已进入试运行阶段，预计2014年向北京供应1bcm天然气。

• 行业比较：

  • 与纯下游天然气公司相比，BEH的市盈率较低，但ROIC有望提升，使其估值更具吸引力。
  • 同行12个月市盈率平均为17.9倍，纯下游平均为19.1倍。

估值与风险

• 估值依据：

  • 价格目标（PO）为86.0港元，基于DCF分析和sum-of-the-parts方法，对应18.9倍市盈率。
  • 与市场估值相比，PO存在19.6%的折让，但考虑到公司增长潜力，仍具有吸引力。

• 主要风险：

  • 天气变化对天然气需求的影响。
  • 天然气供应的不确定性。
  • 毛利和监管政策的变动。
  • 公司多元化业务带来的复杂性。
  • 人口集中带来的地域性风险。

总结

综上所述，北京控股有限公司（BEH）在天然气消费增长和环保政策推动下，具备良好的增长前景。尽管短期内天然气销售增长受限，但公司通过燃气发电项目和煤制气项目将提升盈利能力，且估值仍具有吸引力。报告维持买入评级，并设定了86.0港元的价格目标，认为其未来增长潜力可逐步缩小与同行的估值差距。