> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 国元期货研究咨询部 2025年2月28日 投资咨询业务资格： 京证监许可【2012】76号 霍柔安 电话：010-84555194 邮箱 huorouan@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F03129173 投资咨询资格号 Z0020307 # 政策预期叠加地缘影响，债市偏强运行 # 【主要观点】 2月底突发的地缘局势变动使得市场避险情绪升温，叠加当前资金面宽松的支撑，债市情绪明显回暖。中共中央政治局2月27日召开会议，会议强调，要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化改革举措与宏观政策协同。当前债市主要走重要会议的逻辑，两会前资金面预计大概率维持宽松，叠加地缘局势的不确定性以及风险偏好的变化，债市近期整体偏向乐观。后续需要继续关注货币政策表态，今年降准降息仍有一定空间，货币政策整体偏宽松，关注两会后的降准敏感窗口期，主要关注央行工具的选择，如果通过MLF、买断式回购等补充流动性，资金成本可能略有抬升。如果通过购债投放流动性，则对短端形成利好。关注30年期与10年期国债的利差走扩趋势。 # 【目录】 一、行情回顾 二、国债期货市场行情 三、国债期货指标 5 四、宏观经济展望与政策跟踪 11 五、资金面情况 14 六、后市展望 17 # 一、行情回顾 自2026年初至春节假期前，期债整体呈现震荡回升的格局。一方面央行宣布结构性工具降息以及1万亿中长期资金投放，并表明今年降准降息仍有一堆空间，从资金面层面缓解了债市的担忧。另一方面，一月中下旬开始，监管层为权益市场降温，证券时报、证券日报等多家主流媒体发文引导市场理性投资，权益市场恢复平稳态势的同时，给国债市场带来的压力也有所缓解，悲观预期得到修正，修复行情正式开启。临近春节前最后一周，国债市场整体波动加剧，受春节期间不确定性以及主力合约移仓换月的影响，国债期货止盈情绪发酵，10年期国债主力合约回吐周内涨幅，超长期国债期货也有所回调，但整体未突破20日均线。春节假期后的第一周，第十四届全国人大四次会议的召开临近，政策面预计仍呈现双宽格局，债市有所回落。 图1.国债期货近半年走势 数据来源：Wind、国元期货 # 二、国债期货市场行情 截至2月27日，成交量方面，30年期国债期货日均成交119,978手，较上月变化11,055手，10年期国债期货日均成交137,010手，较上月变化61,110手，5年期国债期货日均成交 94,600手，较上月变化31,472手，2年期国债期货日均成交47,175手，较上月变化12,842手。持仓量方面，30年国债期货持仓量178,918手持仓，较上月变化-16,455手。10年期国债期货共有307,812手持仓，较上月变化-3,608手。5年期国债期货共有178,813手持仓，较上月变化-5,680手。2年期国债期货共有75,193手，较上月变化-6,370手。 图2.国债期货各品种成交量 数据来源：Wind、国元期货 图3.国债期货各品种持仓量 数据来源：Wind、国元期货 图4.国债期货各品种成交持仓比 数据来源：Wind、国元期货 图5.10年期国债期货主力合约成交量价 数据来源：Wind、国元期货 图6.30年期国债期货主力合约成交量价 数据来源：Wind、国元期货 图7.5年期国债期货主力合约成交量价 数据来源：Wind、国元期货 图8.2年期国债期货主力合约成交量价 数据来源 wind、国元期货 # 三、国债期货指标 2026年2月，2年期、5年期、10年期及30年期国债期货跨期价差随移仓推进整体收窄，远月合约相对近月走强，利率期限结构呈现熊陡的态势。主力合约净基差整体回落，而基差除TS外整体回升，主力合约CTD对应IRR分别为1.39、 $1.43\%$ 、 $1.52\%$ 、 $1.32\%$ 除TL之外，其余合约IRR均较1月底有所上行。跨品种价差方面，春节后长短端合约基差均有所回升，30Y-10Y利差虽然较前期有所回落，但目前仍处于高位，截至2月27日，30Y-10Y利差录得46.3bp。 图9.国债期货主力合约净基差 数据来源：Wind、国元期货 图10.国债期货主力合约基差 数据来源：Wind、国元期货 图11.国债期货主力合约IRR 国债期货主力合约IRR（CTD） 数据来源：Wind、国元期货 图12.国债期货主力合约期现利差 国债期货主力合约期现利差（CTD） 数据来源：Wind、国元期货 图13.国债期货跨期价差走势 数据来源：Wind、国元期货 图15.国债期货10年期-5年期跨品种价差走势 数据来源：Wind、国元期货 图16.国债期货10年期-2年期跨品种价差走势 数据来源：Wind、国元期货 图17.国债期货5年期-2年期跨品种价差走势 数据来源：Wind、国元期货 图18.国债期货30年期-10年期跨品种价差走势 数据来源：Wind、国元期货 图19.国债期货30年期-5年期跨品种价差走势 数据来源：Wind、国元期货 图20.国债期货30年期-2年期跨品种价差走势 数据来源：Wind、国元期货 # 四、宏观经济展望与政策跟踪 基本面整体来看，2026年1月处于数据真空期，宏观信息增量数据主要来自于物价数据和金融数据，相对超前的PMI数据目前尚未公布。整体来看，1月物价延续了此前的修复格局，PPI同比连续回升，金融总量不差，但是债券冲量的情况依然存在。PMI出现超季节性下行，主要由于春节错位的影响，整体上保持相对韧性。 1月中国制造业采购经理指数录得 $49.3\%$ ，前值为 $50.1\%$ ，12月PMI在时隔8个月重回荣枯线以上，1月制造业PMI及非制造业PMI均出现超季节性下行。由于今年的春节稍晚，春节返乡于1月陆续开启，中小企业PMI受影响较大，分别较上月下降1.1呵1.2个百分点，而大型企业PMI仍然位于扩张区间。生产经营活动预期指数为2025年7月以来最低值，但是价格指数于通胀数据相对应，双双回升，但原材料购进价格指数上行幅度高于出厂价格，说明当前利润向下游传导不畅的情况依然存在，但反内卷政策的推进目前已经初见成效。2026年是“十五五”开局之年，各地相关经济发展规划陆续出台，预计相关“扩内需”政策已箭在弦上。 图21.PMI数据变化总览 数据来源：Wind、国元期货 图22.产需变化情况 数据来源：Wind、国元期货 整体来看，2026年1月通胀数据实现平稳开局，虽然CPI同比有所数落，但是核心CPI和PPI环比同步走强。CPI环比实现连续两个月正增长，核心CPI创下6个月以来最高值，春节临近，旅游类、服务类价格季节性上行推动CPI表现稳定。PPI同比略高于市场预期，有色金属等大宗商品价格的上行推动同比降幅继续收窄。通胀数据主要关注PPI同比，延续此前的降幅收窄趋势，录得 $-1.4\%$ ，环比涨幅有所扩大，分别创下2024年8月以及2023年10月以来的最高值，通胀数据温和修复信号的增强。 图23.CPI同比变化拆分 数据来源：Wind、国元期货 图24.PPI同比变化拆分 数据来源：Wind、国元期货 1月新增社融7.22万亿元，同比多增1654亿元；截至1月末，社融存量同比 $+8.2\%$ ，较上月-0.1pct。年初财政发力前置，政府债为社融增量的主要贡献。人民币贷款偏弱，预计受化债置换影响，实体需求也有待进一步修复，居民与企业中长贷均少增。资本市场活跃推升资金活化程度，推动存款搬家进程。整体来看，一季度在财政发力重大项目前置落地，资本市场活跃的背景之下，虽然当前房地产市场仍然偏弱，但整体预计表现偏平稳。 图25.社融存量及新增人民币贷款变化 数据来源：Wind、国元期货 图26.新增人民币贷款细节分项对比 数据来源：Wind、国元期货 # 五、资金面情况 2月央行开展42898亿元，因同期共有44194亿元逆回购到期，实现净回笼1205亿元。2月MLF操作6000亿元，净投放3000亿元，为连续第12个月加量续作，叠加前期买断式逆回购操作，2月中期流动性合计净投放9000亿元。整体来看，面对春节前的取现需求以及政府债缴款压力，央行采取多种工具以保持市场流动性的合理充裕。对比1月底，2月资金价格水平整体有所回落，截至2月27日，R001、R007、DR001、DR007分别收于 $1.32\%$ 、 $1.53\%$ 、 1.34%、1.48%，较1月底出现不同幅度的回落。LPR连续9个月保持不变，1年期、5年期以上LPR分别维持3.0%和3.5%保持不变。另2月27日中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。下一步，中国人民银行将继续引导金融机构优化对企业汇率避险服务，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 图27.央行逆回购情况 数据来源：Wind、国元期货 图28.资金价格情况 数据来源：Wind、国元期货 图29.SHIBOR隔夜VSSHIBOR1周 数据来源：Wind、国元期货 图30.中期借贷便利（MLF）投放到期情况 数据来源：Wind、国元期货 图31.同业存单到期收益率 数据来源：Wind、国元期货 图32.同业存单发行利率 数据来源：Wind、国元期货 # 六、后市展望 2月底突发的地缘局势变动使得市场避险情绪升温，叠加当前资金面宽松的支撑，债市情绪明显回暖。中共中央政治局2月27日召开会议，会议强调，要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化改革举措与宏观政策协同。当前债市主要走重要会议的逻 辑，两会前资金面预计大概率维持宽松，叠加地缘局势的不确定性以及风险偏好的变化，债市近期整体偏向乐观。后续需要继续关注货币政策表态，今年降准降息仍有一定空间，货币政策整体偏宽松，关注两会后的降准敏感窗口期，主要关注央行工具的选择，如果通过MLF、买断式回购等补充流动性，资金成本可能略有抬升。如果通过购债投放流动性，则对短端形成利好。关注30年期与10年期国债的利差走扩趋势。 本报告而造成的损失承担任何责任。国元期货不因接收人收到此报告而视其为客户。 本报告基于公开或调研资料，我们力求分析内容及观点的客观公正，但对于本报告所载内容及观点的准确性、可靠性、时效性及完整性均不作任何保证。国元期货可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。 本报告的著作权和/或其他相关知识产权归属于国元期货，未经国元期货书面许可，任何单位或个人都不得以任何方式复制、转载或引用本报告内容，违者将被追究法律责任。如引用、转载、刊发、链接需要注明出处为国元期货。 # 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