> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 香港股市|医药 # 荣昌生物（9995 HK） # 重磅创新出海再下一城 # 公司成功与全球行业巨头签订肿瘤药领域重磅授权协议 公司日前与全球行业巨头艾伯维（ABBV US）签订关于肿瘤领域的双抗药物RC148的授权协议，公司将授予艾伯维RC148在大中华区以外地区的的开发、生产和商业化的独家权利，协议获准后公司将获6.5亿美元的首付款及最高49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。RC148通过同时靶向并抑制PD-1与VEGF通路增强免疫系统的抗肿瘤活性，目前正在中国开展临床研究。考虑到海外临床还在准备，我们暂不纳入里程碑收入预测，但预计首付款有望于2026年入账。艾伯维的认可表明产品临床数据优异，而且首付款将显著夯实资金。 # 上调2025-27E盈利预测 我们审视了公司的产品销售情况，预计主要产品泰它西普与维迪西妥单抗的2025年销售收入将快速增加，因此维持2025-27E的产品销售收入预测，预计产品销售收入的2024-27ECAGR将达 $33.1\%$ 利润层面，我们预计2025年下半年的研发费用可能少于早前预期，因此下调2025-27E研发费用率预测。我们将2025E的股东净亏损预测下调 $16.7\%$ 。考虑到首付款的入账，我们将2026年的股东净利润预测上调至40.9亿元人民币。我们也将2027E的股东净利润预测上调 $9.5\%$ ，反映利润率预测的上调。 # 目标价上调至114.00港元，上调评级至“买入” 综合以上情况，根据调整后的DCF模型，我们将目标价从85.50港元上调至114.00港元，对应 $21.0\%$ 上涨空间，评级上调至“买入”。 风险提示：（一）新适应症与新药可能无法按时获批上市；（二）新产品上市后如销售推广效果不达预期；（三）产品海外临床试验或授权协议审批不顺利将影响股价 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2026年1月15日） <table><tr><td>年结:12月31日</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>总收入</td><td>1,076</td><td>1,710</td><td>2,968</td><td>7,837</td><td>4,429</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>40.2%</td><td>58.9%</td><td>73.5%</td><td>164.1%</td><td>-43.5%</td></tr><tr><td>股东净利润</td><td>(1,511)</td><td>(1,468)</td><td>(281)</td><td>4,091</td><td>479</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>亏损扩大</td><td>亏损缩小</td><td>亏损缩小</td><td>扭亏为盈</td><td>-88.3%</td></tr><tr><td>每股盈利（人民币）</td><td>(2.80)</td><td>(2.73)</td><td>(0.51)</td><td>7.26</td><td>0.85</td></tr><tr><td>市盈率（倍）</td><td>不适用</td><td>不适用</td><td>不适用</td><td>11.6</td><td>99.0</td></tr><tr><td>每股股息（人民币）</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>股息率（%）</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>每股净资产（人民币）</td><td>6.32</td><td>3.65</td><td>4.48</td><td>11.74</td><td>12.59</td></tr><tr><td>市净率（倍）</td><td>13.3</td><td>23.1</td><td>18.8</td><td>7.2</td><td>6.7</td></tr></table> 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 更新报告 # 评级：买入 目标价：114.00港元 股票资料（更新至2026年1月15日） <table><tr><td>收市价</td><td>94.25港元</td></tr><tr><td>总市值</td><td>61,363.99百万港元</td></tr><tr><td>H股流通股比例</td><td>82.01%</td></tr><tr><td>H股已发行总股本</td><td>208.58百万</td></tr><tr><td>52周价格区间</td><td>12.02-126.6港元</td></tr><tr><td>3个月日均成交额</td><td>454.18百万港元</td></tr><tr><td>主要股东</td><td>王威东等（占38.81%）</td></tr></table> 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 # 相关报告 20250826：荣昌生物（9995HK）：上半年收入快速增长，管线产品有望逐渐兑现 20250630：荣昌生物（9995HK）：泰它西普达成授权协议，未来关注美国上市进展 # 分析师 施佳丽（Scarlett Shi） +852 2359 1854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：DCF模型（12月31日年结，百万人民币） <table><tr><td></td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td><td>2031E</td><td>2032E</td><td>2033E</td><td>2034E</td><td>2035E</td></tr><tr><td>EBIT</td><td>4,225</td><td>685</td><td>1,025</td><td>1,635</td><td>2,108</td><td>2,676</td><td>3,438</td><td>4,406</td><td>5,067</td><td>5,725</td></tr><tr><td>加：折旧与摊销</td><td>304</td><td>315</td><td>333</td><td>341</td><td>361</td><td>389</td><td>428</td><td>481</td><td>553</td><td>624</td></tr><tr><td>减：所得税</td><td>0</td><td>(40)</td><td>(124)</td><td>(209)</td><td>(273)</td><td>(358)</td><td>(464)</td><td>(598)</td><td>(760)</td><td>(859)</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>(784)</td><td>(443)</td><td>(560)</td><td>(657)</td><td>(754)</td><td>(920)</td><td>(1,110)</td><td>(1,340)</td><td>(1,541)</td><td>(1,742)</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>(495)</td><td>(813)</td><td>(1,418)</td><td>(1,661)</td><td>(1,908)</td><td>(2,328)</td><td>(2,842)</td><td>(3,431)</td><td>(4,289)</td><td>(5,232)</td></tr><tr><td>自由现金流</td><td>4,240</td><td>1,331</td><td>2,091</td><td>2,772</td><td>3,350</td><td>4,115</td><td>5,135</td><td>6,378</td><td>7,606</td><td>8,981</td></tr><tr><td>税后债务成本</td><td>3.4%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>无风险利率</td><td>2.4%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>风险溢价</td><td>8.0%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>贝塔系数</td><td>1.3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>权益成本</td><td>12.8%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>WACC</td><td>8.8%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>永续增长率</td><td>3.0%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>股权价值（百万港币）</td><td>64,263</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股内涵价值（港币）</td><td>114.00</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 来源：中泰国际研究部预测 图表2：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） <table><tr><td rowspan="2" colspan="2"></td><td colspan="5">永续增长率（%）</td></tr><tr><td>2.0%</td><td>2.5%</td><td>3.0%</td><td>3.5%</td><td>4.0%</td></tr><tr><td rowspan="5">WACC (%)</td><td>8.0%</td><td>124.38</td><td>130.73</td><td>138.35</td><td>147.68</td><td>159.35</td></tr><tr><td>8.4%</td><td>114.18</td><td>119.31</td><td>125.38</td><td>132.68</td><td>141.65</td></tr><tr><td>8.8%</td><td>105.04</td><td>109.17</td><td>114.00</td><td>119.74</td><td>126.66</td></tr><tr><td>9.3%</td><td>97.21</td><td>100.57</td><td>104.46</td><td>109.02</td><td>114.44</td></tr><tr><td>8.2%</td><td>61.76</td><td>65.08</td><td>69.05</td><td>73.88</td><td>79.86</td></tr></table> 来源：中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） <table><tr><td>损益表</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>收益</td><td>1,076</td><td>1,710</td><td>2,968</td><td>7,837</td><td>4,429</td></tr><tr><td>授权费收入</td><td>0</td><td>0</td><td>573</td><td>4,637</td><td>420</td></tr><tr><td>销售货物</td><td>1,049</td><td>1,699</td><td>2,395</td><td>3,200</td><td>4,009</td></tr><tr><td>服务收入</td><td>27</td><td>11</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>销售成本</td><td>(253)</td><td>(343)</td><td>(373)</td><td>(499)</td><td>(605)</td></tr><tr><td>毛利</td><td>823</td><td>1,367</td><td>2,595</td><td>7,339</td><td>3,825</td></tr><tr><td>其他收入及收益</td><td>111</td><td>105</td><td>63</td><td>138</td><td>180</td></tr><tr><td>销售及分销开支</td><td>(775)</td><td>(949)</td><td>(1,112)</td><td>(1,440)</td><td>(1,443)</td></tr><tr><td>行政开支</td><td>(314)</td><td>(332)</td><td>(339)</td><td>(399)</td><td>(441)</td></tr><tr><td>研发成本</td><td>(1,306)</td><td>(1,540)</td><td>(1,364)</td><td>(1,368)</td><td>(1,391)</td></tr><tr><td>经营溢利润</td><td>(1,462)</td><td>(1,348)</td><td>(157)</td><td>4,270</td><td>729</td></tr><tr><td>财务成本</td><td>(23)</td><td>(72)</td><td>(82)</td><td>(135)</td><td>(166)</td></tr><tr><td>其他</td><td>(26)</td><td>(48)</td><td>(43)</td><td>(45)</td><td>(45)</td></tr><tr><td>应占联营溢利</td><td>(0)</td><td>(0)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>除税前溢</td><td>(1,511)</td><td>(1,468)</td><td>(281)</td><td>4,091</td><td>518</td></tr><tr><td>所得税开支</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>(40)</td></tr><tr><td>期间溢利</td><td>(1,511)</td><td>(1,468)</td><td>(281)</td><td>4,091</td><td>479</td></tr><tr><td>非控股权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股东净利润</td><td>(1,511)</td><td>(1,468)</td><td>(281)</td><td>4,091</td><td>479</td></tr><tr><td>EBIT</td><td>(1,488)</td><td>(1,396)</td><td>(200)</td><td>4,225</td><td>685</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>(1,247)</td><td>(1,093)</td><td>118</td><td>4,529</td><td>1,000</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>(1,511)</td><td>(1,468)</td><td>(281)</td><td>4,091</td><td>518</td></tr><tr><td>折旧及摊销</td><td>241</td><td>303</td><td>317</td><td>304</td><td>315</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>(358)</td><td>(169)</td><td>(497)</td><td>(495)</td><td>(813)</td></tr><tr><td>已付利息</td><td>30</td><td>10</td><td>20</td><td>63</td><td>105</td></tr><tr><td>已付税款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>(40)</td></tr><tr><td>其他</td><td>97</td><td>148</td><td>86</td><td>45</td><td>62</td></tr><tr><td>经营业务现金净额</td><td>(1,502)</td><td>(1,177)</td><td>(355)</td><td>4,007</td><td>147</td></tr><tr><td>购入物业厂房设备</td><td>(769)</td><td>(265)</td><td>(297)</td><td>(784)</td><td>(443)</td></tr><tr><td>其他</td><td>(48)</td><td>79</td><td>(23)</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资活动现金净额</td><td>(818)</td><td>(186)</td><td>(320)</td><td>(784)</td><td>(443)</td></tr><tr><td>净新增借款</td><td>1,126</td><td>1,547</td><td>429</td><td>749</td><td>816</td></tr><tr><td>股息分派</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>(148)</td><td>(154)</td><td>714</td><td>(135)</td><td>(166)</td></tr><tr><td>融资活动现金净额</td><td>978</td><td>1,393</td><td>1,143</td><td>614</td><td>650</td></tr><tr><td>年初现金</td><td>2,069</td><td>727</td><td>760</td><td>1,227</td><td>5,064</td></tr><tr><td>现金增加净额</td><td>(1,341)</td><td>30</td><td>467</td><td>3,837</td><td>354</td></tr><tr><td>汇率变动影响净额</td><td>(1)</td><td>3</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>年末现金</td><td>727</td><td>760</td><td>1,227</td><td>5,064</td><td>5,418</td></tr></table> <table><tr><td>资产负债表</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>存货</td><td>742</td><td>659</td><td>866</td><td>1,172</td><td>1,299</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>420</td><td>599</td><td>894</td><td>1,189</td><td>1,862</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>727</td><td>760</td><td>1,227</td><td>5,064</td><td>5,418</td></tr><tr><td>其他</td><td>340</td><td>272</td><td>272</td><td>299</td><td>299</td></tr><tr><td>流动资产总值</td><td>2,229</td><td>2,290</td><td>3,258</td><td>7,724</td><td>8,878</td></tr><tr><td>物业厂房设备</td><td>2,833</td><td>2,744</td><td>2,794</td><td>3,332</td><td>3,504</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>24</td><td>26</td><td>20</td><td>14</td><td>10</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>442</td><td>439</td><td>398</td><td>345</td><td>305</td></tr><tr><td>非流动资产总值</td><td>3,299</td><td>3,209</td><td>3,212</td><td>3,692</td><td>3,819</td></tr><tr><td>总资产</td><td>5,528</td><td>5,499</td><td>6,470</td><td>11,416</td><td>12,697</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>772</td><td>727</td><td>731</td><td>838</td><td>824</td></tr><tr><td>借款</td><td>286</td><td>1,370</td><td>1,918</td><td>2,398</td><td>2,878</td></tr><tr><td>其他</td><td>80</td><td>90</td><td>90</td><td>90</td><td>90</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>1,138</td><td>2,188</td><td>2,740</td><td>3,326</td><td>3,792</td></tr><tr><td>借款</td><td>841</td><td>1,196</td><td>1,076</td><td>1,345</td><td>1,682</td></tr><tr><td>其他</td><td>113</td><td>128</td><td>128</td><td>128</td><td>128</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>953</td><td>1,324</td><td>1,205</td><td>1,474</td><td>1,810</td></tr><tr><td>总负债</td><td>2,091</td><td>3,512</td><td>3,945</td><td>4,800</td><td>5,602</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>3,437</td><td>1,986</td><td>2,525</td><td>6,616</td><td>7,095</td></tr><tr><td>非控股权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>总权益</td><td>3,437</td><td>1,986</td><td>2,525</td><td>6,616</td><td>7,095</td></tr><tr><td>净现金（净负债）</td><td>(400)</td><td>(1,807)</td><td>(1,768)</td><td>1,321</td><td>859</td></tr></table> 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 <table><tr><td>重要指标</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>收入</td><td>40.2</td><td>58.9</td><td>73.5</td><td>164.1</td><td>(43.5)</td></tr><tr><td>毛利</td><td>65.3</td><td>66.1</td><td>89.8</td><td>182.8</td><td>(47.9)</td></tr><tr><td>股东净利润</td><td>亏损扩大</td><td>亏损缩小</td><td>亏损缩小</td><td>扭亏为盈</td><td>-88.3%</td></tr><tr><td>盈利能力(%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>76.5%</td><td>80.0%</td><td>87.4%</td><td>93.6%</td><td>86.4%</td></tr><tr><td>净利润率</td><td>亏损</td><td>亏损</td><td>亏损</td><td>52.2%</td><td>10.8%</td></tr><tr><td>EBIT利润率</td><td>亏损</td><td>亏损</td><td>亏损</td><td>53.9%</td><td>15.5%</td></tr><tr><td>EBITDA利润率</td><td>亏损</td><td>亏损</td><td>亏损</td><td>57.8%</td><td>22.6%</td></tr><tr><td>净负债率(%)</td><td>11.6%</td><td>91.0%</td><td>70.0%</td><td>净现金</td><td>净现金</td></tr><tr><td>其他</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>ROAE(%)</td><td>不适用</td><td>不适用</td><td>不适用</td><td>89.5</td><td>7.0</td></tr><tr><td>ROAA(%)</td><td>不适用</td><td>不适用</td><td>不适用</td><td>0.0</td><td>4.0</td></tr><tr><td>存货周转率（天）</td><td>911.5</td><td>745.8</td><td>745.8</td><td>745.8</td><td>745.8</td></tr><tr><td>应收帐周转率（天）</td><td>84.7</td><td>72.7</td><td>72.7</td><td>72.7</td><td>72.7</td></tr><tr><td>应付帐周转率（天）</td><td>260.3</td><td>160.6</td><td>160.6</td><td>160.6</td><td>160.6</td></tr></table> # 历史建议和目标价 荣昌生物（9995HK）股价表现及评级时间表（单位：港元） 来源：彭博，中泰国际研究部 <table><tr><td></td><td>日期</td><td>前收市价</td><td>评级变动</td><td>目标价</td></tr><tr><td>1</td><td>2024/11/21</td><td>HK$18.12</td><td>买入(首次评级)</td><td>HK$21.80</td></tr><tr><td>2</td><td>2025/1/22</td><td>HK$13.06</td><td>买入(维持)</td><td>HK$19.00</td></tr><tr><td>3</td><td>2025/5/14</td><td>HK$39.20</td><td>增持(下调)</td><td>HK$45.00</td></tr><tr><td>4</td><td>2025/5/28</td><td>HK$46.30</td><td>增持(维持)</td><td>HK$51.30</td></tr><tr><td>5</td><td>2025/6/30</td><td>HK$55.55</td><td>中性(下调)</td><td>HK$52.60</td></tr><tr><td>6</td><td>2025/8/26</td><td>HK$88.70</td><td>中性(维持)</td><td>HK$85.50</td></tr><tr><td>7</td><td>2026/1/16</td><td>HK$94.25</td><td>买入(上调)</td><td>HK$114.00</td></tr></table> 来源：彭博，中泰国际研究部 # 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在 $20\%$ 以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于 $10\%$ 以上至 $20\%$ 之间 中性：基于股价的潜在投资收益介于 $-10\%$ 至 $10\%$ 之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于 $10\%$ 行业投资评级： 以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准： 推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定 谨慎：行业基本面向淡 # 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 # 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券 $1\%$ 或以上的财务权益。 版权所有 中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或 (ii) 再次分发。 中泰国际研究部 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