造纸轻工行业深度报告：供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善_23页_1mb

白卡纸行业分析总结

核心内容

白卡纸作为高档包装纸，主要应用于药品、食品、化妆品、电子产品等消费品包装领域。近十年，白卡纸消费量年均复合增速达11%，成为造纸行业中需求增长最快的细分品类之一。在需求快速增长的背景下，白卡纸行业经历了多轮价格周期，2020年以来，行业格局趋于稳定，形成寡头垄断局面，龙头纸企议价能力显著增强。

主要观点

• 需求端显著改善：2020年三季度以来，化妆品、电子通讯器材等终端消费回暖，推动白卡纸内需改善。出口订单亦有提升，叠加富阳地区灰底白板纸产能腾退及限塑令的政策影响，白卡纸需求持续增长。
• 供给端格局优化：2020年国内白卡纸无新增产能，且海外进口对国内市场影响有限。APP金光纸业完成对博汇纸业的收购后，CR3（前三大企业市占率）达79%，形成寡头垄断格局，龙头企业议价能力提升，推动价格大幅上涨。
• 盈利显著提升：由于需求回暖和供给收缩，白卡纸价格提涨近千元/吨，吨净利由二季度约200元/吨提升至800-900元/吨，行业盈利水平达到历史高位。
• 景气度有望延续：预计2020-2022年白卡纸新增需求增速分别为6%、7%、5%，供给端新增产能集中在2021年下半年及以后，若需求持续，白卡纸高景气有望维持至2021年下半年。

关键信息

需求端

• 消费升级：白卡纸逐步替代灰底白板纸，成为高档包装材料，推动需求稳定增长。
• 富阳产能腾退：预计2020-2021年富阳地区将腾退灰底白板纸约400万吨，白卡纸替代需求增长约7%。
• 限塑令影响：2020年起，限塑令逐步落地，白卡纸替代不可降解塑料袋、一次性塑料餐盒等，预计到2025年将带来约150万吨新增需求，占2019年消费量的17%。

供给端

• 产能扩张历史：2012-2014年为白卡纸产能扩张高峰期，新增供给增速达13%-23%。
• 当前格局：2020年9月APP金光纸业完成对博汇纸业收购，二者合计市占率超50%，CR3达79%，形成寡头垄断。
• 进口影响有限：中国占据全球白卡纸产能近一半，进口量较小，对国内价格影响有限。

盈利情况

• 吨净利提升：2020年三季度以来，吨净利较二季度增长3-4倍，行业盈利水平达到历史高位（约80%分位）。
• 成本结构：原材料成本占比最高（约70%），其次是能源动力和折旧，木浆为主要原材料，成本波动直接影响盈利水平。

未来展望

• 需求持续增长：预计2020-2022年白卡纸新增需求增速分别为6%、7%、5%，其中限塑令将带来长期需求增长。
• 供给释放节奏：未来新增产能集中在2021年下半年及以后，供需关系将决定价格走势。

投资建议

• 关注龙头企业：建议关注白卡纸行业龙头博汇纸业（600966）、晨鸣纸业（000488）及太阳纸业（002078），其中太阳纸业被评级为“买入”。
• 盈利改善明显：博汇纸业白卡纸占总营收的81%，占毛利润的88%；晨鸣纸业白卡纸占总营收的23%，占毛利润的13%。

风险提示

• 宏观经济风险：若宏观经济增速放缓，终端需求可能下滑，导致白卡纸价格下跌。
• 需求波动风险：白卡纸终端需求可能因政策变化或市场环境波动而发生超预期下滑。

附录信息

• 白卡纸细分产品：包括社会卡、食品卡、烟卡等，其中烟卡、食品卡价格更高，波动更小。
• 成本结构：以木浆为主，占比约70%，其次是能源动力和折旧。
• 原材料结构：生产1吨白卡纸平均耗用0.8吨木浆，其中化机浆、阔叶浆、针叶浆添加比例分别为4:3:1。

投资评级

• 行业评级：看好（相对强于市场基准指数收益率5%以上）
• 公司评级：太阳纸业（买入），博汇纸业（未评级），晨鸣纸业（未评级）

信息披露

• 持股情况：东方证券资管持有太阳纸业和博汇纸业股票均超过1%，已向客户披露。

免责声明

• 本报告仅供内部客户使用，不构成投资建议，不保证信息准确性和完整性，不承担因使用本报告而产生的损失责任。