20181210-中国银河国际证券-安踏体育-02020.HK-Overhang_remains_despite_better_deal_structure_7页_561kb

报告摘要

本报告对 Anta Sports 收购 Amer Sports 的交易结构及财务影响进行了详细分析。尽管交易结构有所改善，但分析师仍维持 HOLD 建议，认为交易对 Anta 的短期盈利影响有限，且风险与回报比例不具吸引力。

交易结构优化：Anta 与腾讯、FountainVest Partners 和 Chip Wilson（Lululemon 创始人）组成联合体（JVCo），其中 Anta 持股 57.95%，为最大股东。该交易不涉及 Anta 的财务合并，但财务影响依然显著。
财务影响显著：Anta 将贡献 EUR1,543m，并通过 EUR900m 贷款融资。JVCo 将额外融资 EUR3,000m，利率低至 2%。虽然交易后 Anta 的净债务/股本比率看似改善，但部分债务由 Anta 保证，实际杠杆率仍较高。
盈利不确定性：Anta 的盈利增长预计将受到交易带来的更高财务成本、外汇风险和潜在商誉减值影响，短期盈利提升有限，仅预计单位数增长。
风险转移而非消除：交易将部分风险转移至表外，但 Anta 仍需承担更高的财务费用和外汇敞口，可能影响其盈利稳定性。
估值不具吸引力：当前估值为 17.2x 19E PER，未考虑交易影响，分析师认为其不支持买入建议。

收购价格：EUR40.00/股
交易规模：若成功，将是中资体育用品公司最大一笔收购
交易结构：
- Anta：57.95%
- Chip Wilson：20.65%
- FountainVest Partners：15.77%
- Tencent：5.63%
融资方式：
- Anta 贡献 EUR1,543m
- Anta 贷款 EUR900m
- JVCo 融资 EUR3,000m
交易完成时间：预计 2019 年中完成，需获得股东和监管机构批准，反垄断审查可能耗时 3-9 个月

Anta 的财务影响：
- 现金减少约 EUR643m（约 RMB5,000m）
- 财务费用增加约 EUR18m/年（约 RMB140m）
- 负债增加，净负债率预计达 16%（实际可能更高）
Amer Sports 的财务影响：
- 收入与 EBIT 不变，但财务费用显著上升
- 净利润可能因高负债和财务费用而下降
- 若无协同效应，盈利增长有限

项目	2016A	2017A	2018F	2019F	2020F
营收（Rmbm）	13,346	16,692	21,204	26,437	31,678
息税前利润（Rmbm）	3,429	4,239	5,358	6,645	7,988
净利润（Rmbm）	2,386	3,088	3,751	4,701	5,718
修正 EPS（Rmb）	1.04	1.26	1.51	1.85	2.22
修正 EPS 增长	17.0%	21.3%	19.8%	22.6%	20.0%
FD 修正 P/E（x）	30.66	24.65	20.96	17.24	14.37
净负债率	64.5%	64.5%	60.0%	65.8%	72.8%

Anta Sports 收购 Amer Sports 的交易虽在结构上有所优化，但财务影响依然显著，且短期内难以带来明显盈利提升。分析师认为，交易可能增加 Anta 的财务负担和外汇风险，协同效应显现需时，因此维持 HOLD 建议。

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