20160325-国金证券-天坛生物-600161.SH-整合拉开序幕_中生集团血液制品平台_14页_1mb

天坛生物（600161.SH）详细总结

公司概况

• 公司名称：北京天坛生物制品股份有限公司（简称“天坛生物”）
• 控股股东：中国生物技术集团公司（中生集团），持股比例为56.27%
• 主要业务：从事疫苗、血液制剂、诊断用品等生物制品的研究、生产与经营
• 主要子公司：长春祁健生物制品有限公司、成都蓉生药业有限责任公司、数家单采血浆公司
• 行业地位：国内最大的生物技术企业集团，承担了80%以上的国家计划免疫疫苗生产任务

投资逻辑

1. 行业整合与资产注入

• 整合背景：中生集团承诺解决天坛生物与旗下子公司之间的同业竞争问题，将血液制品业务注入天坛生物子公司成都蓉生药业，剥离疫苗资产。
• 整合目标：天坛生物将拥有近40家单采血浆站，成为国内单采血浆站数量最多、投浆量最大的血液制品企业。
• 资产注入：预计在2年内完成，有助于提升经营效率和盈利能力。

2. 行业发展趋势

• 需求旺盛：临床缺口较大，需求增长速度快于供给增长。
• 资源稀缺性：血浆采集量增长缓慢，血制品具有稀缺性价值，预计可持续3-5年。
• 价值拓展：
  • 产品研发与适应症拓展：丰富产品线有助于提高吨浆收入和利润，目前天坛生物在小制品研发方面有进展。
  • 浆源拓展：提升采浆量是缓解产品短缺的关键，蓉生在四川地区已有2个新浆站获批。
  • 控成本与提价格：因供需倒挂，血制品具有提价空间，尤其是静丙和小制品。

主要观点

1. 行业前景

• 需求增长：受益于人口增长、老龄化及技术进步，血液制品行业持续增长。
• 供需矛盾：目前采浆量远低于市场需求，行业仍处于供不应求状态。
• 政策支持：国家政策限制浆站设置，但也在逐步推进新浆站审批，提升行业集中度。

2. 行业整合

• 整合趋势：国内血液制品行业正在经历整合，如沃森生物收购河北大安、人福医药收购武汉中原瑞德等。
• 天坛生物优势：整合完成后将成为国内最大的血液制品生产企业，拥有较强的浆源和产品线优势。

3. 企业竞争力

• 产品结构：目前以人血白蛋白和静丙为主，小制品批文较少，但研发正在进行中。
• 盈利潜力：产品线丰富、适应症拓展空间大，有助于提升盈利能力和市场竞争力。

关键信息

1. 财务指标

• 每股收益（EPS）：
  • 2013年：0.722元
  • 2014年：0.249元
  • 2015E：0.017元
  • 2016E：0.408元
  • 2017E：0.475元
• 每股净资产：
  • 2013年：3.74元
  • 2014年：3.77元
  • 2015E：3.66元
  • 2016E：3.94元
  • 2017E：4.28元
• 市盈率（PE）：
  • 2013年：29.46倍
  • 2014年：103.62倍
  • 2015E：1,829.66倍
  • 2016E：73.95倍
  • 2017E：63.61倍
• 行业优化市盈率：
  • 2013年：59.08倍
  • 2014年：75.16倍
  • 2015E：127.79倍
  • 2016E：99.33倍
  • 2017E：99.33倍
• 净利润增长率：
  • 2013年：22.01%
  • 2014年：-65.49%
  • 2015E：-93.38%
  • 2016E：2374.12%
  • 2017E：16.26%

2. 行业现状

• 浆站数量与分布：全国共有170多家血浆站，广西、四川、安徽三省采浆量占全国总量的70%。
• 浆站审批限制：由于安全考虑，浆站审批速度有限，仅在特定区域设置。
• 采浆量与需求：国内采浆量远低于国际水平，千人口采浆量仅为3升，而发达国家为10升以上。
• 血浆成分：血浆蛋白质占3.5%，其中白蛋白占60%，免疫球蛋白占15%，凝血因子占<1%，其他蛋白成分占24%。

3. 血液制品价值

• 产品种类：
  • 人血白蛋白
  • 免疫球蛋白（包括静丙、肌丙等）
  • 凝血因子（如VIII、IX等）
  • 纤维蛋白原
  • 其他蛋白成分（如蛋白酶抑制剂）
• 适应症拓展：国内适应症开发有限，但静丙和小制品需求增长较快，有较大的拓展空间。
• 价格与成本：由于稀缺性，血制品具有提价空间，但成本控制仍是关键。

投资建议

• 评级：增持
• EPS预测：
  • 2015年：0.019元
  • 2016年：0.415元
  • 2017年：0.483元
• 理由：
  • 行业整合提升公司规模和盈利能力
  • 浆源拓展和产品线丰富有助于提高吨浆收入和利润
  • 血制品具备提价空间，静丙和小制品景气度高

风险提示

• 整合进展低预期：资产注入和剥离可能延迟，影响公司发展
• 浆站资源拓展低预期：新浆站建设可能不如预期，影响采浆量
• 成本上升：血制品成本控制不力可能影响盈利能力

附录：财务预测摘要

损益表（人民币百万元）

现金流量表（人民币百万元）

资产负债表（人民币百万元）

比率分析

估值与评级

• 市场数据：
  • 市场价格：29.09元
  • 沪深300指数：3181.85
  • 上证指数：2960.97
• 估值：
  • 假设疫苗业务剥离完成，仅考虑成都蓉生的血液制品资产，给予“增持”评级。
• 投资评级说明：
  • 买入：预期未来6-12个月内上涨15%以上
  • 增持：预期未来6-12个月内上涨5%-15%
  • 中性：预期未来6-12个月内变动-5%-5%
  • 减持：预期未来6-12个月内下跌5%以上

风险提示

• 整合进展：资产注入与剥离可能延迟，影响公司发展
• 浆站资源：新浆站建设可能不如预期，影响采浆量
• 成本上升：血制品成本控制不力可能影响盈利能力

结论

天坛生物作为中生集团下属唯一的血液制品业务平台，正面临行业整合的机遇，有望成为国内最大的血液制品生产企业。行业需求旺盛，资源稀缺性明显，未来盈利改善空间较大。尽管存在整合进展、浆站拓展和成本控制等风险，但其在产品研发、浆源拓展和提价空间方面具有较强竞争力，具备长期投资价值。