货币政策系列专题之二：日本货币政策二十年，“异次元”宽松之路-20190508-国金证券-26页_1mb

日本货币政策二十年：“异次元”宽松之路总结

核心内容

日本自1999年起实施零利率政策，开启了长达二十年的“异次元”货币宽松之路。该政策在传统货币政策基础上不断创新，发展出包括量化宽松、负利率政策和收益率曲线控制在内的多层次非常规货币政策工具，旨在应对长期经济低迷和通缩压力。

主要观点

• 货币宽松的动因：90年代资产泡沫破裂、亚洲金融危机及日本经济长期低迷是日本央行实施货币宽松的主要原因。
• 政策工具创新：日本央行在零利率基础上，逐步引入量化宽松、负利率政策和收益率曲线控制等工具，以突破传统货币政策的“零利率下限”。
• 政策目标的演变：从短期利率控制逐步扩展到长期利率、风险溢价、通胀预期等多维度目标，形成更全面的货币政策框架。
• 经济表现与政策效果：尽管日本经济在宽松政策下有所复苏，但通胀水平仍低于目标，经济潜在增速受人口老龄化等因素拖累，政策效果有限。
• 当前经济形势：日本经济周期性走弱，外需疲软、私人部门需求不足、通胀低迷仍是主要挑战，货币政策仍需进一步宽松。

关键信息

一、日本货币宽松的缘起与操作演进

• 零利率政策：1999年2月日本央行首次进入“零利率”时代，将无担保隔夜拆借利率降至零。
• 量化宽松（QE）：2001年3月，日本央行首次实施QE，将操作目标从短期利率转向准备金账户余额。
• 负利率政策（NIR）：2016年日本央行推出负利率政策，对部分准备金账户实行-0.1%的利率。
• 收益率曲线控制（YCC）：2016年9月，日本央行推出YCC政策，设定短期利率为-0.1%，长期利率（如10年期国债）维持在零附近，以避免金融体系过度宽松带来的负面影响。

二、日本货币政策阶段回顾

三、当前日本经济周期性走弱，“异次元”宽松仍在路上

• 外需疲软：日本出口受全球经济增长放缓影响，对GDP贡献下降，尤其对中国、欧盟出口下滑明显。
• 私人部门需求趋弱：私人企业设备投资、私人消费、私人住宅投资均受需求疲软拖累。
• 通胀仍低迷：核心CPI（剔除新鲜食品和能源）维持在低位，距离2%的通胀目标仍有较大差距。
• 政策效果有限：尽管货币政策宽松在一定程度上改善了企业利润率和就业情况，但通缩预期仍难消除，政府债务高企限制了财政刺激空间。

风险提示

1. 贸易摩擦加剧：可能导致全球经济衰退，进一步拖累日本外需。
2. 通缩预期难以改善：影响货币宽松政策效果，难以推动通胀上升。
3. 劳动力短缺：制约日本潜在经济增长，影响经济复苏速度。

附图与图表目录

• 图表1：日本货币政策重点宽松阶段
• 图表2：日本央行不同时期货币政策、操作目标及其政策工具
• 图表3：零利率期间经济表现
• 图表4：量化宽松期间经济表现
• 图表5：准备金账户余额目标逐步上调
• 图表6：QE期间准备金账户余额大幅增加
• 图表7：货币政策收紧期间经济表现
• 图表8：初步宽松、全面宽松期间经济表现
• 图表9：资产购买计划不断扩大规模
• 图表10：GSFF重点支持领域贷款发放规模
• 图表11：SBLF主要银行与地方性银行融资规模
• 图表12：量化质化宽松期间经济表现
• 图表13：2013年以来日本央行以购买国债、ETFs和J-REITs为主
• 图表14：QQE+NIR实行后，收益率曲线整体走平
• 图表15：收益率曲线控制政策提升了长端收益率
• 图表16：日本实际出口整体呈现下降趋势
• 图表17：对中国、欧盟出口呈现下滑趋势
• 图表18：中美欧OECD领先指数均下降
• 图表19：短观指数海外供需环境分项下降
• 图表20：企业利润率处于较高水平
• 图表21：私人部门核心机械订单走弱
• 图表22：企业景气判断指数（BSI）设备分项走弱
• 图表23：金融机构借贷意愿整体处于高位
• 图表24：消费者信心指数走弱
• 图表25：2014年消费税上调导致私人消费提前透支
• 图表26：新屋开工数据改善支撑私人住宅投资
• 图表27：政府投资对经济形成支撑
• 图表28：核心通胀整体回升但仍持续处于低位
• 图表29：企业通胀预期较弱
• 图表30：实际GDP
• 图表31：通胀
• 图表32：就业
• 图表33：企业利润率
• 图表34：信贷
• 图表35：利率
• 图表36：汇率
• 图表37：股指

结论

日本央行通过一系列创新性的货币政策工具，持续推动货币宽松以应对长期通缩和经济低迷。尽管近年来取得一定成效，但当前经济仍面临外需疲软、私人部门需求不足和通胀低迷等挑战，因此“异次元”宽松政策仍在持续实施，未来政策走向值得关注。