20160311-高盛-The_great_China_debates__I__Fears_about_the_renminbi_Implications_for_macro,_equities,_bonds,_commods,_corps_individuals_27页_1mb

总结：The Great China Debates (I): Fears about the RMB

核心内容

本文档探讨了全球市场对中国人民币（RMB）贬值的担忧，分析了RMB的估值、资本外流、外汇储备、政策选择、对资产价格的影响等关键议题。文章旨在帮助投资者理解RMB波动背后的宏观和市场因素，并评估其对不同资产类别及经济主体的影响。

主要观点

1. RMB是否被高估？

• 从经典计量模型来看，RMB估值接近其合理水平。
• 三种主要估值方法（GS FEER、GSDEER、PPP）得出不同结论：PPP模型认为RMB被高估（7.0），而GSFEER和GSDEER模型则认为其低估（6.1和5.5）。
• 周期性因素（如国内债务高企、政策宽松）可能推动RMB进一步贬值。

2. 政策选择：渐进贬值 vs 一次性贬值？

• 由于“不可能三角”约束（开放资本账户、汇率稳定、利率自由化不可兼得），中国有两种政策选择：渐进贬值或一次性贬值。
• 一次性贬值虽然可能刺激出口，但会加剧政策不确定性，损害政府公信力，且可能引发全球市场波动。
• 渐进贬值更符合当前政策倾向，且可减少对市场信心的冲击。

3. 资本外流规模与流向

• 2015年下半年，中国资本外流规模达5500亿美元，其中30%用于企业外币债务偿还，10%因外资对RMB资产需求下降，60%由居民购买外币资产驱动。
• 2016年预计资本外流将达7000亿美元，未来随着资本账户自由化，更多财富可能流向海外。
• 外汇管制措施在一定程度上抑制了资本外流，但效果有限。

4. 外汇储备是否充足？

• 中国外汇储备充足，覆盖进口22个月，远高于IMF建议的3个月。
• 外汇储备与短期外债之比超过300%，显示其具有较强缓冲能力。
• 外汇储备与广义货币（M2）之比为18%，低于IMF建议的20%，说明外汇储备相对M2而言偏弱。

5. 全球市场为何担忧RMB？

• RMB波动率在2015年8月汇改后大幅上升，从2%升至10%，与G7和新兴市场货币波动率相当。
• RMB贬值可能影响全球增长和通胀，尤其是对依赖出口的经济体。
• 全球投资者担心RMB贬值可能引发竞争性贬值，影响全球增长和通缩风险。

6. RMB贬值对股市的影响

• 汇率对股市回报的影响较小，但在发达市场（DM）中，RMB贬值通常对股价有正面作用，而在新兴市场（EM）中影响不明显。
• RMB贬值可能通过政策不确定性、资本流动等间接机制影响股市表现。

7. 对企业盈利的影响

• RMB贬值对盈利的影响有限，预计10%的贬值将导致盈利下降约1%。
• 由于中国企业更多依赖本地市场，RMB贬值对盈利的直接影响较小。

8. 外汇负债错配问题

• 中国外币负债占GDP的9%，是亚洲最低的。
• 本地债券市场较为强劲，有助于缓解外汇负债压力。

9. RMB贬值对大宗商品的影响

• RMB贬值对大宗商品价格的影响取决于贬值是否是双边（vs USD）或广泛（vs TWI）。
• 人民币贬值可能提高进口成本，从而推升CPI通胀，对大宗商品价格形成压力。

10. RMB贬值对行为的影响

• 中国居民对外币资产的需求强劲，显示出对多元化投资的偏好。
• 企业可能放缓外币债务偿还，个人更倾向于持有人民币资产，外资流入也可能增加。
• 这些行为趋势表明，RMB贬值可能推动资本流动和投资决策的变化。

关键信息

• RMB估值：根据不同模型，RMB估值接近合理水平，但周期性因素可能导致其进一步贬值。
• 资本外流：2015年下半年资本外流达5500亿美元，预计2016年可能增至7000亿美元。
• 外汇储备：中国外汇储备充足，但与M2相比略显不足。
• 政策选择：渐进贬值更符合当前政策倾向，一次性贬值风险较大。
• 市场影响：RMB波动对全球市场信心、资本流动和资产价格产生影响，尤其对亚洲邻国如香港、台湾、新加坡和马来西亚影响较大。
• 行为变化：投资者和企业对外币资产的偏好上升，推动了跨境投资和资本流动的增加。

资料来源与免责声明

• 本报告由Goldman Sachs亚洲团队撰写，基于全球宏观和微观研究。
• 报告中提及的分析师均具有专业资质，联系方式如下：
  • Kinger Lau, CFA: +852-2978-1224 / kinger.lau@gs.com
  • MK Tang: +852-2978-6634 / mk.tang@gs.com
  • Timothy Moe, CFA: +852-2978-1328 / timothy.moe@gs.com
  • Jack Wang: +852-2978-1220 / jack.wang@gs.com
  • Si Fu, Ph.D.: +852-2978-0200 / si.fu@gs.com
• 报告指出，Goldman Sachs与部分研究对象存在商业关系，可能影响报告的客观性，投资者应谨慎对待。

图表与数据支持

• Exhibit 1：显示自1994年以来，CNY呈现升值趋势。
• Exhibit 2：展示RMB估值模型表明其接近合理水平。
• Exhibit 3：反映不确定性冲击对增长的影响。
• Exhibit 4：说明通胀压力可能限制货币政策宽松。
• Exhibit 5：显示自2013年以来，资本外流加速。
• Exhibit 6：显示中国企业的外币净负债约为7930亿美元。
• Exhibit 7：资本外流主要通过“其他投资”和“净误差与遗漏”渠道。
• Exhibit 8：展示中国在2015年9月至2016年1月期间加强了资本管制。
• Exhibit 9：外汇储备仍较大，但正在接近IMF定义的合理范围下限。
• Exhibit 10：显示中国外汇储备占GDP比例较高，但与M2相比偏低。

结论

RMB的波动已成为全球市场关注的焦点，其影响不仅限于中国国内，还波及全球资产价格和宏观经济。尽管RMB估值接近合理，但周期性因素和政策选择将决定其未来走势。渐进贬值更符合当前政策框架，而一次性贬值风险较高。资本外流压力持续存在，但外汇储备仍具备一定缓冲能力。RMB贬值对股市和企业盈利的影响有限，但对市场信心和政策不确定性有显著影响。整体而言，RMB波动将对全球市场产生结构性影响，投资者需关注其对资产配置和投资策略的潜在影响。