20260226-国盛证券有限责任公司-宏观专题_解码美债_四因子_定价逻辑与跟踪体系_36页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观专题 # 解码美债：“四因子”定价逻辑与跟踪体系 美债收益率是全球资产定价体系中的核心变量，理解美债收益率不仅是利率研究的核心，也是把握全球资产价格联动与周期演化的重要前提。本篇专题报告中，我们构建了美债的“四因子”框架，对美债收益率进行全面“解码”，旨在更清晰地刻画不同阶段主导美债波动的核心因素，为研判美债走势及其对全球资产价格的影响提供参考。 核心结论：基于我们构建的美债“四因子”框架：2026年美债收益率曲线大概率呈现“短端缓慢下行、长端高位震荡”的“陡峭化”特征，期限溢价是核心约束。结合“自然利率+通胀预期”视角，预计全年10Y美债小幅震荡下行、均衡中枢在 $4.1\%$ 左右；节奏上看，5月鲍威尔卸任前，利率大概率维持震荡高位，下半年短债空间更优、10Y美债可能小幅下行。风险层面看，若新主席沃什在特朗普框架下更趋政治化、成为其忠诚附庸，美联储独立性将显著受损，货币政策应会更多服务于赤字货币化，则降息节奏可能明显快于当前市场隐含路径，美债收益率曲线可能表现为“短端下、长端上”的扭转型陡峭化（twist steepening）；相反情形，若沃什上任后更强调维护美联储制度独立性与政策信誉（实际可能性不高），则降息节奏与幅度将更慢、更浅。综合看，2026年美债交易的关键不在于押注利率点位，而是在于管理曲线形态以及对高期限溢价的暴露。 # 一、美债“四因子”框架 1）传统框架一：实际利率RIR+通胀预期E(π)。作为名义利率的美债收益率自然也可以表征为“实际利率+通胀预期”，这是认识和理解美债利率的第一个也是最基础的范式。具体应用中，关注两个视角，一是长期基本面视角下的自然利率（R*）与长期通胀预期，二是市场交易期权收益率和盈亏平衡通胀率（BEI）。 2）传统框架二：风险中性利率 RNY+期限溢价 TP。从市场交易与期限结构视角，长期利率可分解为未来短期利率预期路径与持有长期债券所要求的额外风险补偿，即期限溢价。与自然利率类似，期限溢价无法直接观测。其估计需依赖期限结构模型（ATSM），如 ACM 模型、KW 模型、HT 模型等，这些模型构成了理解美债收益率的另一重要范式。 3）四因子融合框架：TSY = E(RIR) + E(π) + TP_RRP + TP_IRP。可参考伯南克（Ben Shalom Bernanke）与克拉里达（Richard Clarida）的论述，将两个传统框架进行融合。基于这一框架，名义美债收益率取决于预期实际利率、通胀预期、实际风险溢价、通胀风险溢价四项，这是一个解释性强、且可反复用于“事后归因+事前判断”的分析框架。 # 二、如何理解美债“四因子”？ 在上述框架下，美债名义收益率可拆解为四个核心因子：预期实际利率E(RIR)、通胀预期 $E(\pi)$ 、通胀风险溢价TP_IRP、实际利率风险溢价 # 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 张浩 执业证书编号：S0680525100001 邮箱：zhanghao1@gszq.com 分析师 戴琨 执业证书编号：S0680525120004 邮箱：daikun@gszq.com # 相关研究 1、《特朗普关税被判违宪，影响几何？》2026-02-22 2、《美联储迎来沃什，4大关键点》 2026-02-01 3、《降息暂歇，博弈未止—美联储1月议息会议点评》2026-01-29 4、《美国12月通胀平淡，美联储主席提名出现波折》2026-01-14 5、《美联储主席换届：流程、人选、影响》 2025-09-10 TP_RRP。四者分别对应政策及经济预期、通胀中枢、通胀不确定性、非通胀性风险溢价。我们对此有三条关键认识： 1）预期实际利率E(RIR)是政策预期与基本面的共同结果。 2）通胀预期 $\mathsf{E}(\pi)$ 与通胀风险溢价TP_IRP是反映通胀前景的两个维度。 3）实际风险溢价TP_RRP可以理解成一种“杂项溢价”，有两条分析主线。一是由资产配置或美债供需格局决定的中期趋势，反映在不同经济与政策环境下，全球资金对美债的配置偏好变化； 二是由利率波动和不确定性带来的风险补偿，对应宏观、政策与金融条件不确定性上升时，对实际利率所要求的额外溢价。 # 三、如何跟踪美债“四因子”？ 我们建立了一套以高频可观测数据为核心的因子跟踪框架，对预期实际利率、通胀预期以及对应的风险溢价项进行动态刻画，从而实现对四因子影响的前瞻性监测与交叉验证。 1）预期实际利率E(RIR)。E(RIR)主要反映美债市场参与者对于短期实际利率（real short-term interest rate）的预期路径，其进一步依赖于美联储货币政策的路径，我们可以从金融市场预期、美联储立场以及美国经济基本面三方面出发进行分析。 具体关注指标包括：联邦基金利率期货模型（FF Model）、泰勒规则（Taylor rule）、Bloomberg基于NLP方法构建的联储情绪指标、基于中性利率（R*）与政策利率之间的偏离程度刻画美联储政策立场、美国经济意外指数、美国经济衰退指标等。 2）预期通货膨胀 $\mathsf{E}(\pi)$ 。预期通货膨胀 $\mathsf{E}(\pi)$ 的调整通常较为缓慢，本身是一个慢变量，不足以在短期大幅度影响美债利率，但其仍然是一个值得关注的中长周期变量。通胀预期有着众多衡量指标，常见的预期通货膨胀指标可以分为三类：1）基于调查数据的通胀预期；2）基于金融市场的隐含通胀预期；3）基于期限结构模型的通胀预期。 具体关注指标包括：费城联储的专业预测者调查（SPF）、亚特兰大联储的商业通胀预期（BIE）调查、纽约联储的消费者预期调查（SCE）、密歇根大学消费者调查（UoM Surveys of Consumers）、TIPS BEI、ILS隐含通胀预期、5y5y通胀预期、HPR Model、共同通胀预期指数（CIE）等。 3）通胀风险溢价TP_IRP。在通胀预期基本锚定的前提下，市场对未来通胀路径的分歧和尾部风险，往往通过通胀风险溢价而非预期通胀本身，传导至名义美债利率。具体关注指标为：纽约联储SCE调查所提供的通胀不确定性（Inflation Uncertainty）指标。 4）实际风险溢价TP_RRP。实际风险溢价TP_RRP的变化一方面来自资产配置自身的力量，我们可以将美债供需及交易相关因素纳入此处；另一方面则来自市场对基本面风险的预期，这种风险可能来自于诸多层面，它们可能对经济形成外生冲击，在强预期阶段容易强化美债利率的短期趋势，可以重点关注财政风险、政治风险两条宏观主线。 具体关注指标包括：TBAC材料、财政部借款预估以及季度再融资、CBO长周期定期报告、主权CDS利差、美联储Z.1-L.210表、TIC报告、美债一级拍卖指标、美债期货持仓、JPM美债客户调查、财政影响测度（FIM）、“利率-增长”（r-g）模型、经济政策不确定性指数（EPU）、地缘政治风险指数（GPR）、世界不确定性指数（WUI）等。 # 四、基于“四因子”框架，当前阶段美债观点 1）四因子综合来看，基准情形下，2026年美债收益率曲线大概率呈现出“短端缓慢下行、长端高位震荡”的“陡峭化”特征，期限溢价是核心约束，短端交易围绕降息预期背后的事件及数据变化进行博弈，长端围绕财政风险、政治风险及美联储能否保持独立性等因素博弈。 2）结合“自然利率+通胀预期”视角，全年维度我们预计10Y美债小幅震荡下行，均衡中枢在4.1%左右；节奏上看，5月Powell卸任前，利率大概率维持震荡高位，下半年看，短债空间更优、10Y美债可能小幅下行。 3）风险层面看，若Warsh在特朗普框架下更趋政治化，成为其忠诚附庸，美联储独立性显著受损，货币政策更多服务于赤字货币化，则降息节奏可能明显快于当前市场隐含路径，曲线可能走向扭转型陡峭化（twist steepening）。 相反情形下，若 Warsh 上任后更强调维护美联储制度独立性与政策信誉，降息节奏与幅度将更慢、更浅，不过这一风险的概率应会小于前者。 4）对应到美债策略，无论美联储未来走向“政治化宽松”还是“制度型约束”，共同特征都是短端方向相对清晰，但节奏与空间分歧显著；长端更多由期限溢价主导，对政策不确定性高度敏感；曲线形态波动可能显著放大，结构性风险高于方向性风险。因此，2026年美债交易的关键不在于押注利率点位，而在于管理曲线形态以及对高期限溢价的暴露。 风险提示：财政与供给冲击推升期限溢价、政治与政策不确定性扰动市场定价、全球地缘政治冲击加剧市场波动。 # 内容目录 1.美债“四因子”框架 7 1.1. 传统框架一：实际利率 RIR+通胀预期 E(π). 1.1.1 长期基本面视角：自然利率（ $\mathsf{R}^*$ ）与长期通胀预期 1.1.2. 交易视角：TIPS收益率和盈亏平衡通胀率（BEI） 8 1.2.传统框架二：风险中性利率RNY+期限溢价TP 9 1.3. 四因子融合框架：TSY = E(RIR) + E(π) + TP_RRP + TP_IRP 2. 如何理解美债“四因子”？ 11 3. 如何跟踪美债“四因子”？ 12 3.1.预期实际利率E(RIR) 12 3.1.1 美联储调息预期 ..... 12 3.1.2 美联储政策立场 15 3.1.3 美国经济基本面 ..... 17 3.2.预期通货膨胀E(π) 18 3.2.1基于调查的E(π) 18 3.2.2基于市场的E(π) 19 3.2.3基于模型的E(π) 20 3.3.通胀风险溢价TP_IRP 21 3.4. 实际风险溢价 TP_RRP ..... 22 3.4.1 美债供需 22 3.4.2 财政风险 29 3.4.3政治风险 31 4. 基于“四因子”框架，当前阶段美债观点 33 4.1.预期实际利率E(RIR) 33 4.2.预期通货膨胀E(π)和通胀风险溢价TP_IRP 33 4.3. 实际风险溢价 TP_RRP 34 4.4. 美债观点 34 5. 风险提示 35 # 图表目录 图表 1: 美债收益率: “四因子”理论框架及跟踪体系 图表2：纽约联储LW模型对中性利率的测算 8 图表3：纽约联储HLW模型对中性利率的测算 8 图表 4: 10 年 TIPS 收益率和盈亏平衡通胀率 (BEI) 图表 5: ACM 模型下的 10 年美债收益率拆分 图表6：KW模型下的10年美债收益率拆分 9 图表7：美债收益率“四因子框架” 10 图表 8: DKW 模型下的 10 年美债收益率拆分 (1983-2025) 图表 9: FF 交易员对 FFR 的预期路径 v.s 分析师一致预期. 13 图表 10: 不同时点 FF 交易员对未来 24 个月 FFR 的预期变动 图表 11: 经典泰勒规则 (1993) 对美联储政策利率的指引. 14 图表 12: Fed Speak 总体情绪指标. 15 图表 13: FOMC 主席开场白情绪指标 ..... 15 图表 14: FOMC 会议纪要情绪指标. 15 图表 15: 褐皮书地区经济形势情绪指标. 15 图表 16: 四类 Fed NLP 指标合集 图表 17: Fed 政策立场松紧指标. 16 图表 18: 美国经济意外指数及分项 ..... 17 图表 19: 美国经济衰退概率. 18 图表20：SPF专业预测者通胀预期 19 图表21：BIE商业通胀预期 19 图表22：SCE消费者通胀预期 19 图表23：密歇根大学消费者通胀预期 19 图表 24: TIPS 10Y盈亏平衡通胀率 (BEI) 图表25：ILS隐含通胀（CPI） 20 图表26：5y5y通胀预期 20 图表 27: HPR 模型下的通胀预期期限结构 ..... 21 图表 28: 美联储共同通胀预期指数 (CIE) ..... 21 图表 29: SCE 通胀不确定性 ..... 21 图表 30: 美债净供给与公众持有净债务的决定公式 (2022 财年示意) ..... 22 图表 31: 美联储 Z.1 表-L.210 表下的美债需求结构 ..... 23 图表 32：按投资者类型重新聚合后的美债需求结构演变. 24 图表 33: 美债价格敏感型投资者 v.s. 价格不敏感型投资者占比变化 ..... 24 图表 34：美债主要海外持有者的持仓规模变化. 25 图表 35: 海外持有的美国长期国债的到期结构. 26 图表 36: 海外持有的美国长期国债的加权平均期限 (WAM) .....26 图表37：T-Notes与T-Bonds的拍卖尾部利差（price tail） 27 图表 38: T-Notes 与 T-Bonds 的拍卖投标倍数 (bid/cover ratio) .....27 图表 39: 美债拍卖获配比例：Primary Dealer (反映被动需求) .....27 图表 40: 美债拍卖获配比例：Direct Bidder (反映国内需求) 图表 41：美债拍卖获配比例：Indirect Bidder(反映海外需求) 27 图表 42: 10Y美债拍卖三类竞标者获配情况 图表 43：美债期货非商业净持仓及期限结构. 28 图表 44：美债期货非商业净持仓及投资者结构. 28 图表 45: 摩根大通美债客户调查 图表 46: 美国 10 年期主权 CDS v.s. 美债波动率指数 ..... 29 图表 47: 美国财政政策对实际 GDP 的贡献 (FIM) 30 图表 48: 财政影响 (FIM) 拆分 30 图表 49: 美国国债平均利率 (r) v.s. 名义经济增长速率 (g) 图表 50: 美国经济政策不确定性指数 (EPU) ..... 32 图表 51：美国经济政策不确定性指数(权益市场调整 EPU) 32 图表52：美国经济政策不确定性指数及其主要政策分项 32 图表53：全球地缘政治风险指数（GPR） 32 图表54：世界不确定性指数（WUI） 32 图表55：四因子框架下的美债观点 33 美债收益率是全球资产定价体系中的核心变量：一方面，短端美债收益率作为无风险利率的近似，直接影响各类资产的估值中枢；另一方面，美债市场又是全球资本流动最重要的承载体之一，其波动往往通过跨境资金配置、汇率与风险偏好变化，对全球市场产生影响。因此，理解美债收益率不仅是利率研究的核心，也是把握全球资产价格联动与周期演化的重要前提。本篇专题报告中，我们构建了美债的“四因子”框架，对美债收益率进行全面“解码”，将其分解为预期实际利率、预期通胀、通胀风险溢价与实际风险溢价四个部分，并进一步建立相应的跟踪指标体系，旨在更清晰地刻画不同阶段主导美债波动的核心因素，为研判美债未来走势及其对全球资产价格的影响提供参考。 图表1：美债收益率：“四因子”理论框架及跟踪体系 资料来源：国盛证券研究所绘制 # 1.美债“四因子”框架 美债 1 收益率既是宏观基本面的集中体现，也是市场交易与风险定价的综合结果。不同分析视角下，对其驱动因素的拆解方式各有侧重：经济学传统强调实际利率与通胀预期，期限结构模型则侧重短端利率预期与期限溢价，而市场交易层面又不断引入风险偏好、政策不确定性与资产配置力量等。若仅从单一视角出发，往往难以全面解释美债收益率在不同阶段的变化。 基于此，我们从经济理论与市场定价两条主线出发，对美债名义收益率的决定因素进行系统梳理，形成了一个相对完整、便于实证与交易分析的“四因子框架”。通过该框架，可以更有针对性地理解不同宏观环境与政策阶段下，美债收益率变动背后的主导因素，并为后续的情景分析与市场判断提供一个较为有效的工具。 # 1.1. 传统框架一：实际利率RIR+通胀预期E(π) 依据费雪效应(Fisher Effect), 名义利率(i)可以拆解为实际利率(r)和通货膨胀率(π), 而若附加上预期因素进行事前(ex ante)分析, 则其可以进一步表示为实际利率(r)和预期通胀率(π^e), 即: $$ (1 + i) = (1 + r) (1 + \pi) \Rightarrow i \approx r + \pi \Rightarrow i \approx r + \pi^ {e} $$ 作为名义利率的美债收益率自然也可以表征为“实际利率+通胀预期”，这是认识和理解美债利率的第一个也是最基础的范式。在这一范式下，当实际利率上行或通胀预期上行时，资金所要求的名义利率会同步上升、美债价格下跌，反之则反是。实际利率与通胀预期本身不可直接观测，实务中需借助模型、调查与市场数据进行刻画，且在应用上应区分长期基本面与中短期交易层面。 # 1.1.1 长期基本面视角：自然利率（R*）与长期通胀预期 从长期来看，宏观利率水平应与自然利率相匹配。在新凯恩斯框架下，自然利率的内涵接近于“均衡实际利率”或“中性实际利率”，可简记为 $R^*$ （R-star）。直观上，自然利率可视作实际利率的长期趋势中枢，实际利率围绕其波动。自然利率的估算方法多样，其中由纽约联储发布的 LW 模型及后续的 HLW 模型是市场主流参考。Laubach & Williams(2003)率先提出半结构化估计模型，Holston 等人(2023)后续对其进行了调整。 长期通胀预期通常参考各类调查数据，常见来源包括：纽约联储消费者预期调查（SCE）、纽约联储市场预期调查（SME）、亚特兰大联储商业通胀预期（BIE）、费城联储专业预测者调查（SPF）、密歇根大学消费者调查、蓝筹调查及利文斯顿调查等。为综合反映趋势，美联储研究人员构建了共同通胀预期指数（CIE）。亚特兰大联储主席博斯蒂克曾提示，专家与企业的通胀预期相比市场指标可能更为准确。此外，克利夫兰联储的Haubrich等人(2012)构建了基于通胀互换掉期等数据的HPR模型，以刻画通胀预期的期限结构。 图表2：纽约联储 LW 模型对中性利率的测算 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表3：纽约联储HLW模型对中性利率的测算 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 1.1.2. 交易视角：TIPS收益率和盈亏平衡通胀率（BEI） 自然利率与调查类通胀预期适于把握长期趋势，但难以捕捉短期高频变动。在实际应用中，市场常采用通胀保值债券（TIPS）的收益率作为实际利率的代理变量，而同期名义国债收益率与TIPS收益率之差即为盈亏平衡通胀率（BEI）或通胀补偿（IC），可作为市场通胀预期的代理。通胀挂钩掉期（ILS）是观察市场通胀预期的另一工具。 TIPS作为可交易品种，提供了高频的实际利率预期。然而，其收益率受流动性、市场结构等交易特征影响，存在“流动性溢价”，因此TIPS收益率及其推导出的BEI仅为实际利率与通胀预期的近似估计。 图表4：10年TIPS收益率和盈亏平衡通胀率（BEI） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 1.2.传统框架二：风险中性利率RNY+期限溢价TP 从市场交易与期限结构视角，长期利率可分解为未来短期利率预期路径与持有长期债券所要求的额外风险补偿，即期限溢价。“期限溢价”与简单的“期限利差”概念不同，后者仅描述收益率曲线形态，而期限溢价旨在补偿长期不确定性带来的各类风险。 与自然利率类似，期限溢价无法直接观测。其估计需依赖期限结构模型（ATSM），如ACM模型、KW模型、HT模型等，这些模型构成了理解美债收益率的另一重要范式。 具体而言，ACM模型将名义利率分解为风险中性利率与期限溢价。其中，风险中性利率代表未来名义短期利率的预期路径，期限溢价则为剩余部分，可视为容纳各类中长期风险的复合指标。KW模型在估计中引入了利率调查数据，有助于缓解“小样本问题”，使期限溢价估计更为稳健。在实际分析中，可综合参考不同模型的信号。 图表5：ACM模型下的10年美债收益率拆分 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表6：KW模型下的10年美债收益率拆分 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 1.3. 四因子融合框架：TSY = E(RIR) + E(π) + TP_RRP + TP_IRP 前述两大框架分别从经济理论与市场交易出发，各有侧重。为更全面拆解美债收益率驱动因素，可参考伯南克（Ben Shalom Bernanke）²与克拉里达（Richard Clarida）³的论述，并基于此将两者进行融合。 1）伯南克将长期收益率分解为三部分：①预期平均通胀率 $E(\pi)$ ；②预期平均实际短期利率 $E(RIR)$ ；③期限溢价 $TP$ 。这实质是在ACM模型基础上，将风险中性利率进一步拆分为实际与通胀两部分。 2）对于期限溢价这一“黑箱”，克拉里达指出其下降主要受三方面因素影响：①通胀波动性下降；②美联储大规模资产购买计划（LSAP/QE）压制；③美债对冲股票风险的价值显现。这提示期限溢价可归因于价格（通胀）风险与实际风险两部分。 # 基于以上，可对两大框架进行统一整合： 对于实际利率与通胀预期，可在预期与风险层面进行拆分： 实际利率 $=$ 预期实际利率 $+$ 实际风险溢价； 通胀预期 $=$ 预期通货膨胀 $+$ 通胀风险溢价。 对于风险中性利率与期限溢价，可在实际与价格层面进行拆分： 风险中性利率 $=$ 预期实际利率 $+$ 预期通货膨胀; 期限溢价 $=$ 实际风险溢价 $+$ 通胀风险溢价。 由此，得到美债名义收益率的融合框架： $$ T S Y = E (R I R) + E (\pi) + T P \_ R R P + T P \_ I R P $$ 其中， $E(\cdot)$ 为期望算子，RIR 为实际利率， $\pi$ 为通胀，RRP 为实际风险溢价，IRP 为通胀风险溢价。 基于这一框架，名义美债收益率取决于预期实际利率、通胀预期、实际风险溢价、通胀风险溢价四项，这是一个解释性强、且可反复用于“事后归因+事前判断”的分析框架。 在“实际利率+通胀预期”范式下，预期实际利率和实际风险溢价决定了实际利率，而预期通货膨胀和通胀风险溢价决定了通胀预期；在“风险中性利率+期限溢价”范式下，预期实际利率和预期通货膨胀决定了风险中性利率，而实际风险溢价和通胀风险溢价决定了期限溢价。 图表7：美债收益率“四因子框架” 资料来源：国盛证券研究所绘制 # 2. 如何理解美债“四因子”？ 在上述框架下，美债名义收益率可拆解为四个核心因子：预期实际利率 $E(RIR)$ 、通胀预期 $E(\pi)$ 、通胀风险溢价 $TP\_IRP$ 、实际利率风险溢价 $TP\_RRP$ 。四者分别对应政策及经济预期、通胀中枢、通胀不确定性、非通胀性风险溢价。 # 1）预期实际利率E(RIR)是政策预期与基本面的共同结果。 E(RIR)的判断既是“政策层面”的，也是“现实层面”的。一方面，其直接锚定于美联储政策利率路径，包括当前政策立场以及市场对未来政策调整节奏和终点的预期；另一方面，经济增长、就业与金融条件等基本面变化，会通过影响政策反应函数，反身性地作用于政策路径本身。因此，E(RIR)本质上反映的是市场对一种中长期“政策-经济均衡状态”的综合判断。 # 2）通胀预期E(π)与通胀风险溢价TP_IRP是反映通胀前景的两个维度。 E(π) 与 TP_IRP 可统一纳入通胀前景的分析框架，但关注重点不同：前者刻画的是通胀的中枢水平，决定了名义利率的长期定价锚；后者反映的是通胀路径的不确定性，尤其是通胀波动率及尾部风险对名义收益率的补偿要求。 # 3）实际风险溢价TP_RRP可以理解成一种“杂项溢价”，有两条可分析的主线。 TPRRP 是为一项综合性的、非通胀性的风险溢价，涵盖利率风险、财政可持续性风险、增长风险、政治与地缘风险等一切能够影响实际利率的因素，因而在分析中容易流于模糊。我们认为，可将其拆解为两条更具可操作性的主线，前者决定方向，后者放大波动： 一是由资产配置或美债供需格局决定的中期趋势，反映在不同经济与政策环境下，全球资金对美债的配置偏好变化；二是由利率波动和不确定性带来的风险补偿，对应宏观、政策与金融条件不确定性上升时，对实际利率所要求的额外溢价。 # 有了上述理解，我们就能从数据层面直观地对美债收益率的四项构成进行把握。 上文提到过Clarida对于期限溢价TP的讨论，事实上，TP在实际和价格层面的分解源自DKW Model（Kim, Walsh & Wei, 2019）。那么，基于DKW Model，以10年美债收益率（UST 10Y）为例，DKW Model可以将其拆解为E(RIR)、E(π)、TP_RRP、TP_IRP四项，该模型的估计值在美联储官网进行月度不定期更新，一般于下月上旬公布前月数据，最早可追溯至1983年。 图表8：DKW模型下的10年美债收益率拆分（1983-2025） 资料来源：Fed，国盛证券研究所 # 3. 如何跟踪美债“四因子”？ DKW Model 为理解美债收益率的四因子分解提供了一个一致、可比的历史锚，但其更新频率偏低，且存在一定的滞后性，难以满足对利率变化进行高频跟踪与实时判断的需求。在实际研究与交易分析中，更重要的问题并非精确复现模型估计值，而是持续识别各因子边际变化的方向、强度及其阶段性主导地位。 基于此，我们在以DKW Model结果作为中期参考锚的基础上，建立了一套以高频可观测数据为核心的因子跟踪框架，对预期实际利率、通胀预期以及对应的风险溢价项进行动态刻画，从而实现对四因子影响的前瞻性监测与交叉验证。 # 3.1.预期实际利率E(RIR) E(RIR)主要反映美债市场参与者对于短期实际利率（real short-term interest rate）的预期路径，其进一步依赖于美联储货币政策的路径，我们可以从金融市场预期、美联储立场以及美国经济基本面三方面出发进行分析。 # 3.1.1 美联储调息预期 跟踪美联储调息预期，最有效的方式是借助联邦基金利率期货模型（FF Model）。此外，我们还可以通过分析师预期、点阵图、泰勒规则等作为参照，辅助观察调息预期。联邦基金利率期货模型基于联邦基金利率期货（Federal Funds Futures，简称 FF 或 FFF）计算了美联储在特定 FOMC 会议上的降息/加息概率，其本身的价格亦对应交易员对于相应时点的政策利率水平预期。 根据芝商所官网的合约说明，30天联邦基金利率期货的报价方式如下： 合约规模 $= 4167$ 美元 $\ast$ 合约IMM指数 合约IMM指数 $= 100 - R$ $R =$ 合约月份联邦基金每日隔夜利率的算术平均值 由此可见，FF价格反映的是市场对期货合约月份内日均有效联邦基金利率（EffectiveFederalFundsRate，EFFR）水平的预期。 彭博WIRP功能给出了未来两年左右的FOMC会议后的隐含政策利率和调息概率。同时，我们也可以通过FF合约本身的价格信息来观察未来更长时间窗口的月内日均EFFR，以更连续、更长期的视角观察市场对于美联储的调息预期。 图表9：FF交易员对FFR的预期路径V.S分析师一致预期 资料来源：Bloomberg，Fed，国盛证券研究所 图表10：不同时点 FF 交易员对未来 24 个月 FFR 的预期变动 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 另一个值得考虑的思维框架是泰勒规则（Taylor rule）。泰勒规则的优点在于其形式简洁、逻辑清晰，且直接对应美联储的两大政策目标——充分就业与物价稳定。泰勒规则通过一个简单的函数关系，将通胀缺口与产出缺口映射为政策利率水平，为理解货币政策反应函数提供了一种认识框架。同时，泰勒规则主要依赖通胀与经济活动等可观测数据，弱化了主观判断在政策决策中的作用，这与美联储追求基于数据的决策过程相一致。 泰勒规则的一般公式为： $$ \widehat {F F R} _ {t} = \rho F F R _ {t - 1} + \left(1 - \rho\right) \left[ \left(r _ {t} ^ {*} + \pi_ {t} ^ {*}\right) + 1. 5 \left(\pi_ {t} - \pi_ {t} ^ {*}\right) + \beta \min \left\{g a p _ {t}, \theta \right\} \right. $$ 其中， $FFR$ 表示有效联邦基金利率， $\pi_t^*$ 为通胀目标， $r_t^*$ 为中性实际利率， $gap_t$ 为产出缺口， $\rho$ 为利率平滑参数（描述政策利率的惯性）， $\beta$ 为产出缺口权重。当 $\rho = 0$ 、 $\beta = 0.5$ 、产出缺口用失业率缺口衡量时，该一般式转为经典的泰勒规则（1993）： $$ \widehat {F F R} _ {t} = 1. 13 \% + \pi_ {t} + 0.5 * (\pi_ {t} - 2 \%) + 0.5 * 2 * (4.2 \% - u _ {t}) $$ 美联储货币政策报告（Monetary Policy Report）显示，美联储主要将包括93原始版本Taylor rule、平衡规则Balanced-approach rule、（短缺）平衡规则Balanced approach(shortfalls) rule、调整泰勒规则 Adjusted Taylor rule、以及一阶差分规则 First-difference rule 在内的五条简单货币政策规则作为 FOMC 决策的参考工具。 # 不过，泰勒规则的局限性同样较为明显： 首先，作为一种简单规则，泰勒规则仅对两个宏观变量作出机械反应，难以覆盖FOMC在实际决策中所考量的金融条件、风险偏好、财政环境与国际冲击等多维因素。 其次，对于规则中所依赖的长期中性实际利率（ $\mathsf{r}^*$ ）和自然失业率（ $\mathsf{u}^*$ ）等关键参数，其本身难以精确测度，且会随经济结构演变而发生系统性变化，这削弱了规则在不同时期的适用性。 最后，泰勒规则本质上是静态、非前瞻性的，难以反映不确定性上升阶段中，美联储在风险管理框架下对尾部风险的权衡，因此更适合作为政策参考基准，而非现实决策的操作指南。 总的来看，泰勒规则不是政策制定的硬约束，但作为一种政策参考基准，它为我们提供了一个从通胀与产出缺口视角判断合适政策利率的框架，与市场化隐含利率预期形成有益对照，有助于判断何时利率定价可能比宏观基本面更激进或更克制。 图表11：经典泰勒规则（1993）对美联储政策利率的指引 资料来源：Bloomberg，NY Fed，Ati Fed，国盛证券研究所 注：参考美联储货币政策报告做法,此处 $r\_ t *$ 、 $u\_ t *$ 的取值来自 2025 年 12 月纽约联储市场预期调查 (SME); 26Q1-Q4 预测值为彭博一致预期值。 # 3.1.2 美联储政策立场 跟踪美联储政策立场，可以定性跟踪联储官员讲话（尤其是FOMC会议、票委演讲等）、也可根据自然语言模型（NLP）、中性利率（ $\mathsf{R}^*$ ）等方式定量估算联储政策立场（Policy Stance）的松紧，这里我们主要关注定量手段。 # 首先，Bloomberg基于NLP方法，对美联储数据体构建了情绪评分指标。具 体来看，Bloomberg 提供了四类与政策沟通相关的情绪指标，分别涉及总体情绪（Headline）、联储会议纪要（Fed Minutes）、主席开场白（Fed Chair Opening Statement）以及地区经济形势报告（Beige Book）。其中，代表联储整体的 BE Fed Headline Sentiment Score 为日频指标，其基于彭博新闻标题训练而成，涵盖了自 2009 年以来的美联储官员讲话。 需要注意的是，NLP指标对短期市场波动较为敏感，单次会议或单篇文本的信号易受语境影响，其有效性更多体现在趋势性变化而非点状判断。在四因子框架下，政策语义指标主要作用于E(RIR)的预期形成机制，而非实际利率的均衡中枢。 图表12：Fed Speak 总体情绪指标 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表13：FOMC主席开场白情绪指标 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表14：FOMC会议纪要情绪指标 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表15：褐皮书地区经济形势情绪指标 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表16：四类 Fed NLP 指标合集 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 其次，从更偏学术的角度出发，基于中性利率（ $\mathsf{R}^*$ ）与政策利率之间的偏离程度，也可以对美联储货币政策的实际强度进行刻画，从而辅助判断联储的政策立场。以Zaman模型为例，该模型提供了美国中性利率的季度估算值，可作为实际利率长期均衡水平的参考。在实务中，可将联邦基金有效利率（EFFR）与中性利率及通胀中枢进行对比，通过构建PolicyStance≈EFFR-r-π*这一简化指标，用以刻画当前政策利率相对于“实际中性利率”的偏离方向与幅度。若该指标为正，通常意味着政策立场偏紧；反之则指向相对宽松。 与基于NLP的情绪指标不同，该类度量更侧重政策“结果层面”，反映已落地的利率水平与中性状态之间的距离。在分析中，将其与美联储政策表述的语义信号结合，有助于区分政策立场的“表达变化”与“实际收紧或放松程度”，从而更全面地跟踪E(RIR)的演变路径。 图表17：Fed政策立场松紧指标 资料来源：Cleveland Fed，国盛证券研究所 # 3.1.3 美国经济基本面 跟踪美国经济基本面是一项系统工程，在不引入大量单项经济数据（如非农、CPI等重要经济数据）分析框架的前提下，如何用“综合信号”判断经济现实是否支撑或制约预期实际利率E(RIR)的演变？为简化分析并突出与政策预期相关的关键信息，我们主要关注两个视角：一是经济数据的意外程度，二是对中期衰退风险的定价，以刻画美国经济基本面对E(RIR)的约束与指引。 首先，经济意外指数通过衡量已公布经济数据相对于市场预期的偏离程度，反映宏观基本面的“超预期”或“逊于预期”表现。 该指标更关注数据变化的方向和强度，而非经济水平本身，因此对货币政策预期的短期调整具有较强指示意义。从分项结构看，美国经济意外指数涵盖房地产市场、工业部门、劳动力市场、家庭部门、零售与批发、调查与商业周期六大维度。这种分项拆解有助于判断经济动能的来源，是集中于需求端、供给端，还是就业与收入端。 在实际分析中，若经济意外指数持续处于正区间，且由内需和劳动力相关分项主导，通常意味着经济韧性强于市场预期，对美联储维持偏紧政策立场形成支撑，预期实际利率存在上行或高位维持的基础；反之，若意外指数持续转负，且下行集中于周期性与就业相关分项，则可能强化对政策转向的预期，压低E(RIR)。 图表18：美国经济意外指数及分项 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 其次，相较经济意外指数所反映的“边际变化”，衰退概率指标更侧重对经济状态的判断，衰退预期的发酵容易对预期实际利率形成压制。 我们重点参考四类常用衰退指标：纽约联储与彭博基于10Y-3M利差构建的衰退概率模型、彭博经济学家预测的衰退概率中值，以及Sahm Rule等基于劳动力市场的触发型指标。这些指标分别从金融条件、市场预期与就业变化等角度，对未来一年美国经济陷入衰退的可能性进行刻画。 一般而言，若衰退概率指标整体处于低位且未出现趋势性抬升，意味着市场对中期经济前景的信心仍在，实际利率的均衡水平难以明显下移；反之，一旦衰退指标同步上行，尤其是金融条件与劳动力市场信号出现共振，往往会对预期实际利率形成系统性压制。 图表19：美国经济衰退概率 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 3.2.预期通货膨胀E(π) 预期通货膨胀 $E(\pi)$ 的调整通常较为缓慢, 本身是一个慢变量, 不足以在短期大幅度影响美债利率, 但其仍然是一个值得关注的中长周期变量。通胀预期有着众多衡量指标, 常见的预期通货膨胀指标可以分为三类: 1) 基于调查数据的通胀预期; 2) 基于金融市场的隐含通胀预期; 3) 基于期限结构模型的通胀预期。 # 3.2.1 基于调查的 $\mathbf{E}(\pi)$ 调查型通胀预期主要来源于居民、企业及专业预测者等主体的问卷结果，优势在于能够直接反映经济主体对未来通胀水平的主观判断，尤其适合用于观察通胀锚定情况。 # 我们主要关注以下四类调查中的通胀预期： 1）费城联储的专业预测者调查（SPF）： 2）亚特兰大联储的商业通胀预期（BIE）调查： 3）纽约联储的消费者预期调查（SCE）： 4）密歇根大学消费者调查（UoM Surveys of Consumers）。 其中，SPF代表专业机构对中长期通胀的判断，稳定性较强；BIE更贴近企业定价行为；而SCE与密歇根调查则反映居民端对通胀的感知与预期。 总体来看，调查型指标波动相对有限，更多用于判断通胀预期是否出现系统性失锚。在未出现显著上行或下行趋势的情况下，其对短期美债利率的边际影响通常有限，但一旦发生持续偏离，往往会对政策预期和长期利率中枢产生实质性影响。亚特兰大联储主席 Bostic曾于2019年的演讲《Ruminations on Inflation》中指出，若比较三种不同的调查指标（专业预测者、家庭和企业预期）以及基于市场的通胀补偿指标（TIPSIC）的通胀预测表现，专业预测者和企业的调查预期往往比家庭或市场的预测更加准确。 图表20：SPF专业预测者通胀预期 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表21：BIE商业通胀预期 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表22：SCE 消费者通胀预期 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表23：密歇根大学消费者通胀预期 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 3.2.2 基于市场的 $\mathbf{E}(\pi)$ 相较调查数据，市场隐含通胀预期更具前瞻性和高频特征，能够及时反映风险偏好变化与宏观冲击。 # 我们关注以下三类指标： 1）基于名义美债与通胀保值债券（TIPS）利差计算的盈亏平衡通胀率（BEI）； 2）通胀挂钩掉期（ILS）所隐含的未来12个月的通胀预期； 3）分别基于TIPS与ILS构建的5年远期5年期（5v5v）通胀预期。 在实际应用中，BEI与ILS指标更容易受到流动性、风险溢价及市场结构因素影响，其变动并不完全等同于纯粹的通胀预期变化。 在市场指标中，5y5y通胀预期更具“中枢”含义，其反映的是市场对中长期通胀稳态的判断，而非短期价格波动。由于该指标较大程度上剥离了当期通胀冲击与短期政策扰动，美联储在政策沟通中亦频繁将其作为评估长期通胀预期是否锚定的重要参考。一般而言，只要5y5y通胀预期维持在与政策目标相一致的区间内（2%附近），短期通胀预期波动对政策立场的影响往往是可控的。 需要注意的是，无论基于TIPS还是ILS构建的5y5y指标，均不可避免地包含一定的通胀风险溢价成分，因此更适合用于方向性和区间判断，而非对通胀中枢进行精确刻度。 图表24：TIPS 10Y盈亏平衡通胀率（BEI） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表25：ILS隐含通胀（CPI） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表26：5y5y通胀预期 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 3.2.3 基于模型的 $\mathbf{E}(\pi)$ 相较于调查数据和市场隐含指标，基于模型的通胀预期旨在通过统计或结构性方法，对名义利率进行分解。 我们关注以下两类指标： 1）克利夫兰联储的通胀预期模型（HPR Model），可以生成通胀预期的期限结构。该模型以通胀互换数据以及名义收益率和通胀调查预测数据等为基础，通过构建期限结构模 型对预期通胀、实际利率及风险溢价进行联合估计，可生成包括不同期限通胀预期在内的完整预测序列，我们可以借助其观察通胀预期的期限结构（1-30年）。 2）针对众多的通胀预期指标，美联储工作论文构建了一个共同通胀预期指数（CIE，Index of Common Inflation Expectations），反映通胀预期的共同趋势。该指数通过对多来源通胀预期数据（包括调查、市场和模型估计）进行统计整合，提取其中的共同因子，用以刻画经济主体对未来通胀的整体认知。Ahn & Fulton（2020）的文章还指出，在常见通胀预期变动中发挥关键作用的变量是那些代表长期通胀预期的变量。 图表27：HPR模型下的通胀预期期限结构 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表28：美联储共同通胀预期指数（CIE） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 3.3.通胀风险溢价TP_IRP 在通胀预期基本锚定的前提下，市场对未来通胀路径的分歧和尾部风险，往往通过通胀风险溢价而非预期通胀本身，传导至名义美债利率。 从数据层面看，由于通胀不确定性本身属于结构性、慢变量，市场中缺乏高频且专门刻画通胀风险的可交易指标，其跟踪更适合依赖调查与模型结果进行中低频观察。 纽约联储SCE调查提供的通胀不确定性（Inflation Uncertainty）指标能够直接反映家庭部门对通胀分布的主观认知，是当前较为干净的参考变量。尽管其频率偏低，但其在一定程度上适用于刻画通胀锚定状态及通胀风险溢价的中长期变化，而非短期的交易信号。 图表29：SCE通胀不确定性 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 3.4. 实际风险溢价TP_RRP 实际风险溢价 TP_RRP 的变化一方面来自资产配置自身的力量，我们可以将美债供需及交易相关因素纳入此处；另一方面则来自市场对基本面风险的预期，这种风险可能来自于诸多层面，它们可能对经济形成外生冲击，在强预期阶段容易强化美债利率的短期趋势，可以重点关注财政风险、政治风险两条宏观主线。 # 3.4.1 美债供需 首先是美债供给端，短期关注TBAC材料、财政部借款预估以及季度再融资，长期则关注CBO发布的长周期定期报告。 美债供给由美国财政部主导，当前可交易的美国国债主要包括五类：短期国库券（T-Bills）、中期国债（T-Notes）、长期国债（T-Bonds）、浮动利率票据（FRNs）以及通胀保值债券（TIPS）。从债务结构看，美国国债可分为公众持有债务（the public）与政府账户持有债务（government accounts）两大类。其中，公众持有债务涵盖个人、金融机构、外国官方部门、美联储等主体，是美债市场中可交易债务的主体部分，也是影响市场供需与风险溢价的核心变量；政府账户持有债务则以不可交易债券为主，更多体现为联邦政府的内部账务安排。 理论上看， 1）美债净供给（Total Net Marketable Borrowing）=财政赤字（Deficit）+TGA账户变动（Change in Cash Balance）+其他融资需求（Other Means of Financing）; 2）公众持有的净债务（Privately-Held Net Marketable Borrowing）=美债净供给+美联储SOMA账户赎回（SOMA Redemption）。 其中，财政赤字是美债净融资最重要的决定因素，换言之，美国财政赤字的缺口大小是决定美债供给规模的关键。此外，财政部TGA账户的变动也会影响美债发行，债务上限（Debt ceiling）则在短期对联邦政府借债规模构成约束。 图表30：美债净供给与公众持有净债务的决定公式(2022财年示意) FY 2022 Actual Deficits and Privately-Held Net Marketable Borrowing, in $ billions FY 2022 Actual FY 2022 Deficit 1,375 FY 2022 + Change in Cash Balance 421 FY 2022 + Other Means of Financing (e.g. Direct Loans) -125 FY 2022 = Total Net Marketable Borrowing 1,671 FY 2022 + SOMA Redemption 150 FY 2022 = Privately-Held Net Marketable Borrowing 1,821 资料来源：《Treasury Presentation To TBAC Q42025》，国盛证券研究所 短期看，我们对美债供给的跟踪主要依赖三类信息： 1）财政借款咨询委员会（TBAC）材料，包括《Report to the Secretary》及《Recommended Financing Schedule》等。该部分反映了主要买卖方机构对经济与债市的共识判断，并给出对未来两个融资季度再融资规模与结构的初步建议； 2）财政部发布的季度借款预估（Marketable Borrowing Estimates）。该文件在季度初给出总量层面的融资预测，并对前一季度预估进行修正，虽不涉及期限结构，但对判断阶段性供给压力具有参考价值； 3）季度再融资公告（Quarterly Refunding Statement）。该公告明确前一融资季度的实际拍卖规模及后一季度首月的拍卖安排，是观察财政部发行节奏与政策取向的关键窗口。 长期看，美国国会预算办公室（CBO）发布的以Budget为主题的长周期报告是一个重要参考。美债供给的变化并不取决于单一季度的发行安排，而更多由财政赤字的结构性水平、债务期限管理策略以及官方对市场承载能力的判断所共同决定。上述因素通过影响美债供给的中枢与结构，对实际风险溢价形成持续约束。可以关注CBO发布的《The Budget and Economic Outlook》和《Long-Term Budget Outlook》等定期报告。 然后是美债需求端，我们主要关注美联储Z.1-L.210表、财政部TIC报告、美债一级拍卖结果和美债期货持仓数据。 我们以美联储季度发布的Z.1表中的L.210表作为核心，对公众所持有的可流通美债进行拆解。该表一方面从政府作为债务方的角度刻画公众持有的美债规模，另一方面从投资者作为资产持有者的角度反映美债在不同部门之间的配置结构，从而为分析长期需求基础提供了统一、稳定的统计框架。 在具体应用中，L.210 表的优势在于其投资者分类具有一致性和可追溯性，适合进行跨周期比较。通过观察海外部门、央行体系、金融机构、居民部门以及各类资产管理机构在美债持有中的相对变化，可以把握不同需求主体在利率上行或下行阶段的行为差异。 图表31：美联储Z.1表-L.210表下的美债需求结构 美联储2.1表-L210:国库证券(十亿美元,期末未债规模,未季调) 占比(%,25Q1) 2022年以来趋势 2025 2024 2023 2022 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 美债供给 总负债 100.0 29,572 28,518 28,447 28,139 27,586 26,903 26,809 26,227 25,630 24,772 24,282 23,845 23,617 23,253 23,246 短期国债 21.6 6,397 5,784 6,155 6,186 6,004 5,765 6,062 5,675 5,259 4,466 4,068 3,696 3,644 3,523 3,927 其他国债证券 78.4 23,175 22,735 22,292 21,953 21,582 21,138 20,747 20,552 20,371 20,307 20,215 20,149 19,973 19,731 19,319 存量美债持有结构 总资产 100.0 28,028 26,825 26,762 25,951 26,099 24,655 24,580 24,194 22,697 22,469 22,346 21,526 21,340 21,860 22,593 世界其他地区 33.8 9,269 9,128 9,050 8,558 8,715 8,249 8,108 7,940 7,509 7,563 7,469 7,195 7,252 7,417 7,604 货币当局 14.3 3,831 3,811 3,832 3,820 4,048 3,993 4,176 4,403 4,367 4,703 4,960 5,056 5,187 5,564 5,851 货币市场基金 10.8 3,232 2,614 2,881 2,995 2,660 2,450 2,564 2,269 1,767 1,244 1,041 1,064 1,256 1,459 1,759 家庭和非营利组织 10.4 2,961 2,821 2,772 2,635 2,745 2,541 2,454 2,524 2,367 2,266 2,119 1,674 1,126 704 608 州及地方政府 5.6 1,572 1,531 1,487 1,467 1,504 1,439 1,413 1,398 1,337 1,366 1,355 1,296 1,273 1,279 1,230 美国特许存款机构 5.8 1,725 1,637 1,545 1,537 1,471 1,406 1,424 1,329 1,241 1,235 1,301 1,389 1,408 1,489 1,471 共同基金 5.7 1,574 1,536 1,538 1,504 1,496 1,406 1,388 1,373 1,318 1,346 1,370 1,342 1,346 1,428 1,528 交易型开放式指数基金 2.3 676 636 605 556 569 523 504 502 469 461 452 401 381 362 336 州及地方政府退休基金 1.8 497 494 484 469 494 456 421 403 367 348 354 322 336 369 382 经纪人与券商 1.8 493 513 487 454 392 359 390 329 312 301 328 216 226 217 228 私人养老基金 2.1 590 568 550 524 532 497 488 485 449 455 451 428 428 453 475 财产险公司 1.6 455 398 432 362 426 366 288 264 256 228 224 213 183 173 166 政府赞助企业 0.9 255 258 232 224 191 170 159 164 151 151 150 156 168 181 210 人寿保险公司 0.7 202 193 192 187 193 185 184 182 172 181 182 179 185 194 210 控股公司 0.5 127 131 137 130 133 124 123 132 127 122 123 134 131 121 100 非金融公司业务 0.5 132 127 124 122 120 95 111 111 107 102 89 89 79 80 75 美国外国银行分行 0.4 124 122 108 100 112 108 101 94 90 99 92 90 93 96 89 非金融非公司业务 0.3 88 88 87 87 86 85 85 85 84 84 83 83 80 77 74 其他金融业务 0.3 90 86 83 86 77 65 58 62 56 59 48 43 42 38 43 信用社 0.2 66 65 63 63 65 66 67 70 75 77 76 78 79 79 73 ABS发行人 0.1 19 20 23 26 26 27 29 31 33 34 36 36 36 36 34 美属地区银行 0.1 25 25 24 23 22 24 23 22 22 23 23 23 27 23 20 联邦政府退休基金 0.1 22 22 22 21 20 19 20 20 19 19 18 18 17 18 21 封闭式基金 0.0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 资料来源：Fed，国盛证券研究所注：加总不一致的原因在于存在差异项，未在表中展示，另外也未列示不可交易债券 为进一步增强分析的解释力，可对L.210表中的细分部门进行再聚合，将配置逻辑相近或监管约束相似的投资者合并为若干大类。例如，我们将其分为海外、美联储、广义共同基金、家庭和非营利组织、州及地方政府、商业银行、退休基金、养老基金、保险公司、其他共10大类。在这一框架下，美债需求结构的长周期变化可以被理解为不同类型投资者之间的再平衡过程。此外，还可以将所有类型的投资者划分为价格敏感型（如共同基金、对冲基金等）和价格不敏感型投资者（如美联储、保险、养老和海外官方机构），两类投资者的行为差异往往决定了美债收益率对供需变化的敏感度，这同样是实际风险溢价波动的重要微观基础。 图表32：按投资者类型重新聚合后的美债需求结构演变 资料来源：Fed，国盛证券研究所 图表33：美债价格敏感型投资者 v.s. 价格不敏感型投资者占比变化 资料来源：Fed，国盛证券研究所 当前海外投资者持有超过三成的美债，有必要对其进行进一步剖析。海外投资者维度，对美债需求的进一步拆解有赖于美国财政部国际资本流动（TIC）报告。与Z.1表侧重于宏观部门存量结构不同，TIC数据从跨境资本流动与持仓的角度出发，提供了对海外美债持有情况更高频、更细分的观察窗口，是分析海外需求变化不可或缺的补充。 美国财政部国际资本（Treasury International Capital，TIC）报告系统收集美国居民（包括总部位于其他国家的公司在美国的分支机构）与外国居民（包括美国公司的离岸分支机构）之间的跨境投资组合流动和头寸数据，TIC数据是跟踪海外投资者美债持仓变化的重要参考。TIC系统提供长期证券交易和持有的月度数据、长期和短期证券持有情况的年度详细头寸数据、银行和证券经纪商/交易商报告的债权和负债的月度和季度头寸数据、非银行和非经纪/交易商报告的选定债权和负债的季度头寸数据以及这些市场主要参与者报告的金融衍生品季度持仓和交易数据。 1）月度看，主要关注各国持仓量的变化。TIC月度证券持仓报告（Monthly Holdings of Securities）可以观察美债主要海外持有者每月的持仓规模变化。 2）年度看，主要关注海外持有美债久期的变化。TIC每年4月底发布的年度报告（SHLReport）可以观察海外持有美国长期国债的到期结构。 图表34：美债主要海外持有者的持仓规模变化 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表35：海外持有的美国长期国债的到期结构 资料来源：Treasury，国盛证券研究所 注：数据截至2024/06/30 图表36：海外持有的美国长期国债的加权平均期限（WAM） 资料来源：Treasury，国盛证券研究所 注：数据截至2024/06/30 最后，对于美债需求的短期边际变化，我们还关注一级市场的月度拍卖情绪，二级市场则关注CFTC美债期货持仓数据，以及摩根大通美债客户调查。 关于拍卖，主要关注每月拍卖后各期限的尾部利差（tail/through）、投标倍数（bid/cover ratio）以及一级交易商（primary dealer）、直接竞标者（direct bidder）和间接竞标者（indirect bidder）三类竞标的获配比例。 1) 尾部利差定义为中标收益率 (high yield) 与预发行收益率 (when-issued yield) 之差,用于刻画拍卖定价与事前市场预期之间的偏离程度。若中标收益率高于预发行收益率,则形成 tail, 表明拍卖定价偏弱、需求不足; 反之则为 through, 意味着拍卖结果好于预期、需求偏强。一般而言, tail (through) 幅度越大, 代表一级市场对该期限美债的接受度越低 (越高)。 2）投标倍数反映投标总规模相对于发行规模的覆盖程度，是衡量拍卖热度的直观指标。投标倍数越高，说明参与竞标的资金规模越大、需求基础越广。但由于该指标并不直接反映最终成交价格，其信号意义通常应与tail/through结合来理解。 3）拍卖结果还可通过不同竞标的者获配比例，拆分需求来源结构，主要包括三类主体。一级交易商（Primary Dealers）的参与具有一定义务性和被动性，获配比例偏高通常意味着市场主动需求不足；直接竞标者（Direct Bidders）主要反映美国国内机构和投资者的实际配置需求；间接竞标者（Indirect Bidders）以外国央行及国际货币当局为主，可作为海外官方部门需求的近似指标。 综合来看，尾部利避是否让步”，投标倍数反映“需求是否充足”，而竞标者结构则反映“需求来自哪结合，有助于在供给节奏不变的前提下，判断市场对新增美债的真实承接能力及其对美债期限溢价的边际影响。 图表37：T-Notes与T-Bonds的拍卖尾部利差（price tail） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表38：T-Notes 与 T-Bonds 的拍卖投标倍数 (bid/cover ratio) 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表39：美债拍卖获配比例：Primary Dealer（反映被动需求） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表40：美债拍卖获配比例：DirectBidder（反映国内需求） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表41：美债拍卖获配比例：IndirectBidder（反映海外需求） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表42：10Y美债拍卖三类竞标者获配情况 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 关于美债期货，CFTC非商业美债期货持仓能够反映部分投机性和交易性需求。美债期货的相关持仓指标对判断美债收益率的短期方向和市场情绪具有一定参考价值，但其本质是期货市场中的杠杆交易行为，难以直接代表现券层面的配置型需求，因而更适合作为美债供需分析中的辅助情绪指标，但不能将其视为核心需求指标。 图表43：美债期货非商业净持仓及期限结构 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表44：美债期货非商业净持仓及投资者结构 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 除拍卖与期货数据外，摩根大通发布的美债客户调查为观察边际需求提供了有益补充。摩根大通美债客户调查（J.P. Morgan Treasury Client Survey）为一项高频的机构投资者仓位调查，每周第一个交易日开展。调查对象需回答其当前相对于自身基准的久期立场（做多/中性/做空），若无明确基准，则直接申报绝对久期方向。整体样本通常覆盖约40-60家机构客户，其中约 $60\%$ 为真实资金账户（real money）， $25\%$ 为投机性账户（spec accounts），其余约 $15\%$ 为央行及主权财富基金。该指标反映的是机构投资者在美债上的边际配置意愿与交易倾向相较CFTC非商业期货持仓，该指标更贴近现券层面的真实需求，但受样本覆盖和期限维度限制，其本质仍偏向短期情绪与交易性需求，同样仅适合作为短期美债需求的辅助研判指标，用于刻画实际风险溢价的短期波动。 图表45：摩根大通美债客户调查 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 3.4.2 财政风险 单纯的供需分析难以解释利风险溢价的持续性变化，当供给压力与财政扩张相互叠加时，或者美国政府信用问题发酵时，市场关注点往往会从技术性的供需问题，过渡至对财政立场及政府债务可持续性的重新评估。因此，财政风险是非通胀性风险中最值得关注的一类风险。 1)短期看，我们通过主权CDS的价格变化来跟踪市场对财政与政治风险的阶段性定价。以美国10年期主权CDS为例，其本质反映的是市场对美国主权信用违约风险的“保险成本”，虽不等同于真实违约概率，但其对财政博弈、信用评级调整、政府停摆风险、债务上限争议等事件较为敏感。CDS利差上升意味着投资者要求更高的补偿以对冲潜在违约风险，利差下降则表明信用风险预期有所缓和。 图表46：美国10年期主权CDS v.s.美债波动率指数 资料来源：Bloomberg,Investing.com,国盛证券研究所 2）中期看，重点关注财政脉冲对总需求的影响，主要采用哈钦斯研究中心（Hutchins Center）的财政影响测度（Fiscal Impact Measure，FIM）指标来衡量财政政策对实际经济增长的净拉动。 结构上看，一种拆分方式是从政府层级与政策工具入手，分别考察联邦、州与地方层面的财政行为，并在此基础上进一步区分税收与福利支出，对财政影响进行刻画； 另一种更偏政策来源与冲击性质的拆分方式，则将总体财政脉冲分解为潜在FIM与若干可识别的政策因素，当前阶段包括OBBBA相关立法、关税及其不确定性、IRA（通胀削减法案）、CHIPS法案与学生贷款政策，以及政府关门等非常规财政冲击。 通过这两种分解框架，可以在中期维度上更系统地评估财政政策变化对总需求的方向、持续性及其不确定性，为实际风险溢价的分析提供一个较为清晰的财政背景。 图表47：美国财政政策对实际GDP的贡献（FIM） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所；25Q4-27Q3为预测值 图表48：财政影响（FIM）拆分 资料来源：Hutchins Center，国盛证券研究所 # 3）长期看，可以从政府债务可持续性的角度出发，评估财政路径在增稠率（r-g） # 约束下的可行性，我们主要跟踪美债平均利率（r）与名义经济增速（g）间的相对关系。 财政风险的核心在于债务是否具备内生稳定机制，其关键在于债务利率（r）与经济增速（g）之间的相对关系。在 $r < g$ 的情形下，名义经济增长能够在不依赖显著财政紧缩的前提下，逐步稀释既有债务存量“借新还旧”，即便财政维持一定规模的结构性赤字，债务率仍可能保持相对稳定；反之，当 $r \geq g$ 成为常态，政府债务的滚续将愈发依赖持续融资与更高的风险补偿，债务体系对利率变化的敏感性显著上升，财政可持续性随之弱化。 对美债市场而言，r-g的变化并不会直接通过当期赤字冲击利率，而是通过改变投资者对长期供给可承受度和财政路径可持续性的认知，逐步反映在期限溢价，尤其是实际风险溢价中。当市场预期r-g中枢抬升时，即便短期财政融资安排保持平稳，长端利率仍可能面临上行压力。 图表49：美国国债平均利率（r）v.s.名义经济增长速率（g） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 3.4.3 政治风险 政治风险的核心特征在于事件多样、边界模糊、传导路径不稳定，单一事件往往难以直接映射到资产定价。因此，在实际跟踪中，与其逐条跟踪具体政治事件，不如借助综合性量化指标，观察政治风险是否出现系统性抬升，以及其与市场风险偏好的共振情况。 基于这一思路，政治风险可从美国内政、全球地缘政治、全球总体不确定性三个层面进行跟踪，指标上分别对应经济政策不确定性指数（EPU）、地缘政治风险指数（GPR）、世界不确定性指数（WUI）。EPU主要捕捉国内政策层面的不确定性与制度摩擦；GPR聚焦于全球政治风险事件的演进；WUI则综合反映全球经济与政策语境中的不确定性。鉴于日度数据波动较大，对于三类指标我们均关注其月度数据。 1）美国内政：美国经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index, EPU）是一种综合衡量政策相关不确定性的指标，由Baker、Bloom、Davis构建并持续更新。EPU及其分项（包括货币政策、税收、政府开支、卫生保健、国家安全、权利计划、监管、金融监管等）用于衡量美国政策环境的不确定性变化。在财政博弈、政策转向或政治分裂加剧阶段，总体EPU往往明显上行，并与美债收益率、期限溢价的阶段性波动相伴。考虑到政策议题之间高度交织，单一分项的解释力有限，实际跟踪中更适合关注总体EPU的趋势性变化。 此外，衍生而引来权益市场不确定性指数（Equity Market Uncertainty Index）是对经济政策不确定性在金融市场层面的一种补充刻画，其通过统计同时包含“不确定性”“经济/经济活动”以及“股票或权益市场”相关关键词的新闻报道数量来衡量市场层面对不确定性的关注度，该指数更直接反映政策、经济与权益市场波动之间的联系，在观察政治风险向金融市场传导、尤其是风险偏好变化时具有较强参考价值。 2）全球地缘：全球地缘政治风险指数（Geopolitical Risk Index, GPR）由 Caldara 和 Iacoviello 构建，用于度量全球范围内由战争、恐怖袭击、外交争端、军事冲突等地缘事件引发的风险情绪变化。GPR 及其相关指标用于刻画战争、军事冲突、外交摩擦等带来的全球地缘政治风险。该指数更侧重事件层面的风险强度与频率，适合判断地缘政治是否从局部扰动演变为系统性风险，并观察其对全球风险偏好和避险资产定价的影响。在同一体系下，还有地缘政治行为指数（Geopolitical Actions Index）与地缘政治威胁指数（Geopolitical Threat Index），分别侧重于具体事件频率与潜在威胁强度。 3)全球不确定性：世界不确定性指数（World Uncertainty Index, WUI）是由Ahir、Bloom、Furceri等构建的不确定性指标，通过对多个国家宏观经济、政策相关新闻语料等进行统计，提取全球范围内政策、经济与制度不确定性的共性信号。WUI及其衍生指标（如世界政策不确定性、贸易不确定性指数）从跨国视角综合反映全球经济与政策环境的不确定性变化。当不确定性同时在多个经济体和政策领域上升时，WUI往往提供更稳定的系统性信号，有助于判断风险上行是美国主导还是全球共振。 图表50：美国经济政策不确定性指数（EPU） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表51：美国经济政策不确定性指数（权益市场调整EPU） 资料来源：Economic Policy Uncertainty，国盛证券研究所 图表52：美国经济政策不确定性指数及其主要政策分项 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表53：全球地缘政治风险指数（GPR） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表54：世界不确定性指数（WUI） 资料来源：World Uncertainty Index,国盛证券研究所 # 4. 基于“四因子”框架，当前阶段美债观点 2026年美债收益率曲线大概呈现出“短端缓慢下行、长端高位震荡”的“陡峭化”特征，期限溢价是核心约束。 短端交易围绕降息预期背后的事件及数据变化进行博弈，长端围绕财政风险、政治风险及美联储能否保持独立性等因素博弈。 图表55：四因子框架下的美债观点 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所绘制 # 4.1.预期实际利率E(RIR) 1）降息预期看，截至02/24，联邦利率期货隐含的6月降息概率为 $52.4\%$ ，7月降息概率为 $94.5\%$ （不足1次），2026年全年降息次数约2.2次； 2）政策立场看，1月FOMC会议如期暂停降息，政策声明删除就业下行风险表述、对经济与就业判断更偏稳健，这显示在“双重使命”权衡中，政策关注点正边际向通胀倾斜。同时，1月FOMC会议纪要呈现一种鹰派暂停（hawkish pause）基调，一些官员主张在声明中引入“双向可能性”（two-sided description），内部对未来政策走向更谨慎； 3）经济意外看，美国经济意外指数自去年9月以来回正并震荡向上，显示基本面短期内对快速宽松的约束仍在； 4）票委结构看，2026年两位偏鹰成员（Hammack、Logan）成为轮值票委，也将进一步强化了政策立场的下限约束。 5）联储主席看，Warsh主张缩表和降息并行，比现任主席Powell更偏鸽派、但比此前的热门人选Hassett更偏鹰派。市场对美联储独立性丧失的计价可能不足。 # 4.2.预期通货膨胀E(π)和通胀风险溢价TP_IRP 1）通胀预期看，企业与居民通胀预期总体上均有所回落，代表中长期通胀预期中枢的5y5y通胀预期也基本稳定在 $2.2\%$ 左右，通胀预期整体仍处于良好锚定状态； 2）通胀不确定性看，纽约联储SCE显示，短期通胀不确定性在1月有所回落，整体仍处在2025年中以来的下降通道，中长期(5年期)中枢也相对保持稳定，并未大幅上行， 当前尚难看到系统性的通胀上行风险。通胀对利率的约束更多来自通胀“水平”而非“风险”，对长端的边际推升作用应有限。 不过，考虑到近期对等关税和芬太尼关税被判违宪，特朗普援引122条款新增 $10\%$ 关税（后又宣称将税率提升至 $15\%$ ），虽然122条款仅可作为短期政策过渡，但特朗普政府中期仍能转向以301和232为主的关税框架，故通胀不确定性短期无虞，但中期内伴随特朗普关税动作仍存较强上行风险。 # 4.3. 实际风险溢价 TP_RRP 1）美债供需看，海外美债持仓整体保持稳定，中国官方持仓虽下降，但潜在的离岸或第三方账户并未同步体现为系统性减持，且主要国家仍呈增持趋势；从拍卖端看，近半年美债拍卖尾部利差虽较为稳定，但今年2月10Y美债拍卖最新结果较差（尾部利差创24年9月以来新高），暗示长债边际需求可能有所疲软，后续需观察持续性； 2）财政风险看，特朗普执政背景下，财政扩张预期、Q1财政脉冲叠加中期选举，使市场对中长期赤字路径和债务可持续性的关注度可能上升； 3)政治风险看，美联储独立性问题以及明州事件所引发的政治与社会层面的扰动，以及特朗普政府在国际地缘政治中的各项非常规动作，均强化了政策反应函数的不确定性，对期限溢价形成进一步支撑。 # 4.4.美债观点 四因子综合来看，基准情形下，2026年美债收益率曲线大概率呈现出“短端缓慢下行、长端高位震荡”的“陡峭化”特征，期限溢价是核心约束，短端交易围绕降息预期背后的事件及数据变化进行博弈，长端围绕财政风险、政治风险及美联储能否保持独立性等因素博弈。 结合“自然利率+通胀预期”视角，全年维度下我们预计10Y美债小幅震荡下行，均衡中枢在 $4.1\%$ 左右；节奏上看，5月Powell卸任前，利率大概率维持震荡高位，下半年看，短债空间更优、10Y美债可能小幅下行。 风险层面看，若Warsh在特朗普框架下更趋政治化，成为其忠诚附庸，美联储独立性显著受损，货币政策更多服务于赤字货币化，则降息节奏可能明显快于当前市场隐含路径，曲线可能进一步陡峭化。在该情形下，短端利率将快速下行，但政策可信度削弱、财政纪律约束弱化反而推升期限溢价，长端利率未必同步下行，甚至存在阶段性走高风险，曲线整体可能走向扭转型陡峭化（twist steepening）。 相反情形下，若Warsh上任后更强调维护美联储制度独立性与政策信誉，并在公开表态中强调对财政扩张的约束，降息节奏与幅度将更慢、更浅，不过这一风险的概率应会小于前者。在美国基本面并不疲弱、通胀目标尚未完全达成的背景下，短端利率下行空间将受到明显限制，降息进程或更慢、更浅；与此同时，虽然货币财政整顿有利于期限溢价的收窄，但特朗普治下的财政与政治风险仍将对期限溢价形成一定支撑，使长端利率下行幅度同样受限，曲线更可能维持高位震荡而非趋势性走牛。 对应到美债策略，无论美联储未来走向“政治化宽松”还是“制度型约束”，共同特征都是短端方向相对清晰，但节奏与空间分歧显著；长端更多由期限溢价主导，对政策不确定性高度敏感；曲线形态波动可能显著放大，结构性风险高于方向性风险。因此，2026年美债交易的关键不在于押注点位，而在于管理曲线形态以及对高期限溢价的暴露。 # 5. 风险提示 1. 财政与供给冲击推升期限溢价。美国财政赤字维持高位、债务发行规模超预期或海外需求阶段性走弱，均可能通过提升美债净供给和市场消化压力，推升期限溢价水平，使长端利率在基本面未明显改善的情况下仍保持高位甚至进一步上行。 2. 政治与政策不确定性扰动市场定价。美国大选周期、中期选举博弈以及美联储主席更替等因素，可能强化市场对政策独立性与政策反应函数的担忧，推升政策不确定性溢价，收益率曲线波动加大，并阶段性偏离由基本面所决定的均衡水平。 3. 全球地缘政治冲击加剧市场波动。若全球地缘冲突升级、贸易摩擦再度扩大或关键地区出现突发事件，避险情绪可能阶段性主导全球资产配置，一方面推动短端利率快速下行，另一方面通过风险溢价上升抬升长端收益率，导致收益率曲线形态出现超预期的陡峭化或波动显著放大。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com