煤炭估值分析（上篇）：估值大幅折价，修复可期_28页_2mb

煤炭行业估值分析总结

核心内容

当前煤炭行业处于盈利高位但估值严重折价的阶段，市场对煤炭股的估值修复预期较强。煤炭行业与2012年在盈利水平上相似，但估值明显低于当时。相较于其他周期性行业、防御性行业及海外煤企，煤炭行业估值折价幅度更大，显示出其具备较大的修复空间。

主要观点

• 估值折价显著：煤炭行业市盈率和市净率均处于历史低位，尤其是市净率仅为0.89倍，市盈率约为8.45倍，均低于行业平均水平。
• 盈利稳定性强：煤炭行业ROE维持在较高水平，2019年平均ROE为13.76%，接近2012年水平，且行业净利润持续增长，达到860亿元。
• 行业周期性特征明显：煤炭行业与宏观经济和能源需求密切相关，经历多个景气和萧条阶段，2019年处于第三个景气阶段。
• 相对估值方法更适用：市净率相比市盈率更适合评估煤炭行业，因其受经济波动影响较小，更能反映企业的真实价值。
• 政策与市场环境改善：逆周期政策推动市场风险偏好上升，有助于煤炭行业估值修复。

关键信息

1. 煤炭行业当前适用相对估值与绝对估值法

• 相对估值法：包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、PEG、EV/EBITDA等。
• 市净率更优：煤炭行业盈利波动大，市净率能更稳定反映企业价值，适用于周期性行业。
• 绝对估值法：如DCF和DDM，适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业，但煤炭行业分红不稳定，难以有效应用。

2. 纵向历史比较：2019年与2012年盈利相似但估值折价多

• 2019年与2012年盈利水平相似：2019年净利润为860亿元，ROE为11.67%；2012年净利润为850亿元，ROE为16.07%。
• 估值显著折价：2019年市净率为1.11，市盈率为10.53，均低于2012年。
• 经济与工业环境相似：GDP增速回落、制造业PMI处于低位，煤炭需求增速转弱。
• 供给宽松：煤炭产量小幅增长，供给端相对宽松，但价格仍处于下行趋势。

3. 横向行业比较：煤炭行业估值折价多

• 与石油天然气行业对比：煤炭行业市净率折价68.87%，市盈率折价67.55%，而石油天然气行业折价分别为63.24%和39.54%。
• 与防御性行业对比：煤炭行业市净率折价60%-70%，盈利稳定但估值偏低。
• 与海外煤企对比：国内煤企ROE高但估值偏低，存在较大修复空间。
• PB-ROE模型分析：煤炭行业位于均衡线以下，说明其被低估。

4. 投资建议

• 高盈利低估值：煤炭行业盈利稳定，估值处于历史底部，具备较高的投资价值。
• 受益标的：
  • 高股息：中国神华、平煤股份、盘江股份
  • 高弹性：兖州煤业、神火股份、淮北矿业
  • 国企改革：潞安环能、西山煤电

5. 风险提示

• 经济增速下滑：可能影响煤炭需求。
• 供需错配：可能导致价格波动。
• 可再生能源替代：可能削弱煤炭行业的长期需求。

图表与数据概览

• 图1：煤炭行业市盈率、市净率处于历史底部。
• 图2 & 图3：市净率与市盈率与ROE走势背离，说明估值折价。
• 图4-9：显示2019年与2012年GDP增速、工业增加值、制造业PMI、煤炭产量与价格等指标的相似性。
• 图10-12：2019年煤炭行业盈利优于大盘，但估值折价。
• 图13-14：PB-ROE与PB-ROIC均低于均衡线，估值折价明显。
• 图15-18：2019年煤炭行业净利润高，市盈率与市净率处于低位。
• 图19-20：煤炭行业处于“高ROE、低P/E、P/B”阶段，估值折价。
• 图21-23：煤炭行业盈利优于石油天然气行业，但估值修复较慢。
• 图24-27：煤炭行业市净率与市盈率处于历史低位，估值折价明显。

表格数据

• 表1：煤炭与石油天然气行业市净率历史对比，煤炭估值折价更多。
• 表2：煤炭与石油天然气行业市盈率历史对比，煤炭估值折价更显著。
• 表3：2017-2019年煤炭上市公司ROE高于油气行业。
• 表4：2017-2019年煤炭上市公司PB值低于油气行业。
• 表5：2017-2019年煤炭上市公司市盈率和EV/EBITDA低于油气行业。